導語：如何才能寫好一篇資本市場優缺點，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

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2、直接籌資模式與間接籌資模式分析

（1）直接籌資模式。在奉行自由資本主義的英美等國，由于有相對較高的經濟發展水平，股份制的盛行、證券市場的充分發育等因素，確立了以資本市場為基礎的基本籌資制度，形成了典型的以直接籌資為主的籌資模式。英美籌資模式的主要特征有：

首先，籌資結構中，直接籌資比例較大，間接籌資比例較小。以美英為例，在l990年美國企業的融資存量中，直接融資占有絕對優勢，間接融資只起補充的作用（參見表1）。英國也大體類似。

其次，資本市場非常發達。英美籌資模式的基礎是資本市場。經過幾百年的發展英美兩國都形成了發達而成熟的資本市場。美國有世界上最大最發達的資本市場，英國則擁有歐洲最大、全球最國際化的資本市場。兩國的資本市場中，上市公司眾多，交易規模巨大，交易種類繁多，交易工具齊全。資本市場的監管體系和監管制度健全且富有效率。各種完備的證券法律法規維護著資本市場良好的運轉秩序。

再次，銀行在企業融資中處于非主導地位，銀行與企業保持松散型關系。由于英美兩國銀行的歷史傳統，總體上來說，兩國企業的中短期資金主要由銀行供應，大規模的長期資金主要來源于證券市場。因此，商業銀行在企業中處于非主導的地位；同時，美國的商業銀行受法律限制不能持有工商企業的股份，從內部銀企之間就形成一種松散型的關系，企業與銀行不會產生信貸依賴關系。

英美模式的優缺點：以資本市場為基礎的英美模式的優點在于，它可以提高企業的綜合素質，增強其競爭能力，強化優勝劣汰機制，使籌資活動具有較高的透明度；其缺點在于，企業的最終決策者——股東經常變動，股東缺乏對企業長期投資的意愿，導致公司經營的不穩定性。

（2）間接籌資模式。日本、德國是后起的資本主義國家。由于兩國經濟條件落后，政府實行干預經濟的政策以及銀行企業關系密切等因素，使奉行國家主導型資本主義的日本、德國等國確定了以銀行為核心的基本籌資制度，形成了典型的以間接籌資為主的日德模式。日德籌資模式的主要特征：

首先，企業外部資金來源以間接籌資為主，直接籌資起補充作用。在日本、德國等國企業的外部資金來源中，以銀行貸款為主體的間接籌資占絕對優勢地位。長期以來，日本企業外部籌資總量中銀行貸款等間接籌資占80％以上，股票、公司債券等直接籌資僅占10％稍多一點。即使在20世紀八十年代中期金融改革之后，日本企業間接籌資仍占外部資金來源的70％左右。德國也大致類似。

其次，銀行體制獨特，在企業籌資中起主導作用，銀企關系密切。日本實行主辦銀行制度，德國實行全能銀行制度。這兩種制度下，銀行不僅可以為企業提供短期信貸支持，也可為企業提供長期貸款，并可以持有企業相對較多的股份。這樣，日德兩國的銀行與企業形成了密切的關系，在企業籌資中銀行起主導作用。

日德模式的優缺點：日德這種帶有強烈政府干預色彩的籌資模式，對后起的資本主義國家來說，是一種很好的推動經濟快速、多邊發展的策略。日德模式的優點在于，它能按政府的意圖，利用政府的力量，集中調度金融資源，實現國家經濟發展戰略和產業政策，從而實現經濟的跳躍式增長。同時，銀企之間的密切關系可以推動企業在相對穩定的資金環境和競爭關系中快速發展。但是，日德模式也存在著明顯的內在缺陷：它在很大程度上抑制了資本市場的成長，造成市場經濟下直接籌資方式無法得到應有發展；銀企關系過于密切，存在“一榮俱榮，一損俱損”的問題，不利于銀行及企業的正常發展；大量的間接籌資導致企業高負債率，阻礙了企業形成良好的資產負債結構和財務結構，給企業帶來極大的消極影響。

二、我國現階段籌資方式存在的問題

我國現階段的間接籌資方式是在我國漸進式體制改革過程中建立起來的，它符合我國改革開放初期國家監控社會資金活動的要求，為我國改革開放初期經濟的跳躍式發展做出貢獻。但是，隨著市場經濟的不斷發展，單一的間接籌資方式越來越暴露出其自身的缺點。

第一，在間接籌資方式下，不論企業進行簡單再生產，還是擴大再生產，其資本金都主要依靠銀行性籌資。由于財政撥款的大幅減少，而企業為了自身發展需要大量的資金注入，在自身籌資能力不足的情況下，必然向銀行大規模籌資，這樣就導致了企業資本結構的改變，從無負債經營變成了負債經營。企業適度負債經營，可以發揮財務杠桿作用，提高其自有資本的利潤率，取得較大利潤。但在現階段企業過分依賴銀行籌資，使企業過度負債經營，加重了企業的還債負擔，提高了企業的資金成本，嚴重制約了企業的發展。企業的高負債率，會加大企業隨資產利潤率的變化而適時調整資產負債結構的難度，從而給企業財務帶來風險。同時，企業的高負債率易受銀根松緊的影響：當銀根緊縮時，利率上升會直接影響借入資金的財務杠桿作用，此時籌集信貸資金也變得困難，這給企業生產經營帶來不穩定。

第二，企業與銀行的密切關系容易造成類似亞洲金融危機時日本金融界發生的諸多問題。比如，銀行貸款呆賬、壞賬過多，一旦企業出現還貸危機，銀行就會面臨資金周轉不靈，甚至破產的問題；同時，銀企的密切關系使籌資交易缺乏透明度，容易滋生腐敗，易產生大量的呆賬和壞賬；企業大規模籌集銀行性資金也阻礙資本市場的正常發展，這些都會給我國經濟帶來巨大的隱患。

第三，從信用評級角度來看，負債率較高的企業容易被認為是市經營管理不善的企業，不利于企業樹立良好的籌資形象，對企業以后直接籌資和間接籌資都會有不良影響。因此，單一的間接籌資方式已經不再適合我國經濟的發展，需要新型的籌資方式來滿足我國現代經濟的發展。

近年來，隨著深、滬兩個股市的建立，直接籌資快速興起，為新型籌資方式的建立起到了一定的推動作用。但是，目前的直接籌資還存在著不少問題。比如，上市公司質量低下問題：我國的上市公司在包裝上市時存在著弄虛作假、資產剝離重組不實等情況；上市后，經濟業績不佳，經濟效益呈滑坡態勢，發展前景不高，從而限制了這些企業業績的提高，影響了整個資本市場的成長。同時，資本市場的監督管理機制還不夠完善，證監會的監管職能發揮不夠充分，券商與上市公司的投機炒作擾亂了資本市場的正常發展，這些問題直接阻礙了資本市場的發展，從而阻礙了直接籌資的發展。直接籌資發展的不完善將不利于新型籌資方式的建立。

在分析了我國現有籌資方式存在的問題之后，結合西方籌資模式的優缺點，我們更加意識到建立新的、符合我國經濟發展要求的籌資方式的必要性。我們要廣泛吸取、科學地借鑒西方國家的成功經驗，結合我國發展的實際情況，建立起一套符合我國國情的、具有中國特色的新型籌資方式。

三、加快建立我國企業新型籌資方式

1、在市場機制作用下，使直接籌資與間接籌資之間的比重更加合理。我國經濟體制改革的目標是建立社會主義市場經濟體制。隨著我國市場經濟體制的逐步建立，以銀行為主的間接籌資方式將逐步向市場經濟下的新型籌資方式轉變。通過對直接籌資、間接籌資基本概念的了解及對西方發達國家籌資模式的分析，結合我國當前實際情況，我國新型的籌資方式基本有以下幾個方面：第一，直接籌資與間接籌資并存，兩者相輔相成。第二，直接籌資與間接籌資的主輔問題要由不同地區，不同時期，因地制宜、因時制宜來決定。第三，新型籌資方式非一朝一夕就能建立，需要經過較長的發展過程。直接籌資與間接籌資并存是經濟發展的必然結果，是世界籌資方式發展的必然趨勢。現在我國仍處于經濟轉型時期，以間接籌資為主的籌資方式還會存在一定的時間，但是隨著銀行體制改革，資本市場的不斷完善發展，新型的籌資方式將在不久的將來替代現有的籌資方式，間接籌資的比例將不斷下降，直接籌資的比例將不斷上升。直接籌資與間接籌資的比例將由企業自行決定，政府只能利用財務杠桿進行間接管理。要建立新型的籌資方式，就要對間接籌資和直接籌資進行優化和改革。

2、優化間接籌資方式，改革銀行信貸體制。間接籌資體系下形成的高負債率對企業的危害極大，企業要優化間接籌資方式，就要盡量降低其過高的負債率，使負債率在一個合理的范圍之內，做到既能發揮財務杠桿作用，又不會造成財務負擔。優化間接籌資方式，還要對現有的銀行信貸體制作適當的改革。從銀行方面來講，要與企業“保持一定的距離”，避免過分緊張的關系，提高信貸交易的透明度，改革信貸政策，減少銀行呆壞賬率，提高銀行抗風險能力；對于企業來說，要有“好借好還，再借不難”的思想，要盡可能按時還貸，保持企業的良好形象，加強企業經營管理，多渠道籌集資金，盡可能降低籌資風險。

3、擴大直接籌資規模，加強資本市場規范化建設。優化間接籌資的同時，要擴大直接籌資的規模。直接籌資的良好運作需要證監會、證券交易所、上市公司等多方面的努力。從證監會方面來講，應擺正自己的位置，消除對股市的不正當干預，要把重點放在監管上，對資本市場上的資金違規行為進行嚴厲查處，對上市公司的信息披露制度進行完善。同時，加強注冊會計師、市場分析師，證券咨詢從業人員的資格管理和業務管理，引導這些行業資格的認定，由原來的審批制改為審核制，這一改革對于完善證監會的監督職能，建立“公開、公平、公正”的資本市場起著積極的作用。對于證券交易所，要按相關規定合法交易，避免因過度投機行為而損害投資者利益，妨礙資本市場正常發展。上市公司作為籌資者，應真實披露其相關信息，要加強自身的經營管理，提高經濟效益，改進股利分配制度，維護自身良好形象，為籌集更多資金做好準備。

新型籌資方式的建立是一個漸進過程，需要全社會多方面努力，盡早建立起一套符合我國國情的具有中國特色的新型籌資方式，將會為推動經濟發展做出積極的貢獻。

為了了解我國企業籌資方式的基本情況，筆者利用在銀行工作的便利條件，對我國企業籌資方式的變化情況進行了調查，調查的主要對象是我國各類型的企業法人，通過調查，發現我國企業在由計劃經濟體制向市場經濟體制轉變過程中籌資方式的變化情況，從而找出現行籌資方式存在的問題和不足，探討解決問題的方法。

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關鍵詞：巨災風險管理　保險風險證券化　巨災債券　或有資本票據

一、引言

隨著全球自然災害發生的頻率和嚴重程度日趨上升，傳統的再保險暴露出了明顯的局限與不足。在此背景下，將巨災保險風險轉移到資本市場的巨災風險管理創新工具，也稱巨災保險衍生品應運而生，并已成為國際保險業持續發展的一個重要動因。中國是世界上自然災害頻繁發生的國家之一。2008年不斷爆發的巨災呼喚我國巨災風險管理工具的創新。因此，不少專家提出要借鑒國際經驗，嘗試巨災風險證券化，如發行巨災債券來應對巨災風險的挑戰。

目前學術界對巨災風險管理創新工具的探討，主要還局限于“四個傳統”創新工具上，即巨災債券、巨災期權、巨災期貨和巨災互換。但近年來，國際保險市場上開始陸續出現了“四個當代”創新工具：或有資本票據、巨災權益賣權、行業損失擔保和“側掛車”，而對它們的研究國內還涉及甚少。本文旨在通對這“四個當代”創新工具的全面探討，以引起學界和業界的關注，為我國保險業的巨災風險管理提供更新的參考選擇。本文系統梳理了“四個當代”創新工具的市場發展、運行機制以及優缺點，并把它們與“四個傳統”創新工具進行了比較分析。

本文之所以把早先的四個創新工具如巨災債券、巨災期權、巨災期貨和巨災互換稱之為“四個傳統”創新工具，主要出于以下三點考慮：首先，相對于最近幾年出現的“四個當代”創新工具而言，“四個傳統”工具出現相對較早，屬于第一代創新工具；其次，“四個傳統”工具已有許多研究文獻所介紹，已為國內讀者所熟悉；第三，為研究方便，本文把它們區分開來，以便更好地突出“四個當代”與“四個傳統”創新工具不同。

為了更好地闡明“四個當代”創新工具，有必要先對“四個傳統”創新工具進行簡單介紹(表1)：(1)巨災債券是保險公司為了分散巨災風險而發行的附有特定觸發條件的債券，是目前巨災風險證券化最普遍的方法。(2)巨災期權是以巨災損失指數為基礎而設計的標準化期權合同，分為買權和賣權。(3)巨災期貨最早由美國芝加哥期貨交易所于1992年推出，但于1995年由于交易量太少而終止。1999年芝加哥商業交易所開始陸續上市天氣期貨。2007年又推出CME－Carvill颶風指數期貨。(4)巨災互換是用一系列事先確定的固定付款來交換一系列其價值取決于巨災事件的浮動付款。

二、“四個當代”創新工具及其運作

(一)或有資本票據(Contingent Surplus Notes，CSNs)

或有資本票據一般是指保險公司與金融中介機構簽訂的，用于購買可以在特定時期向特定投資者發行資本票據權利的合同(Bruggeman，2007)。保險公司向投資銀行或其他金融中介支付一定權利金，并約定一旦合同規定的巨災事件發生，保險公司有權向金融中介機構發行資本票據以募集資金，來支付其巨災風險賠款。當合同規定的巨災沒有發生時，購買票據的投資者可以獲得來自保險公司的高于資本市場一般債券的平均利息，以補償其承擔的額外巨災風險。

1、市場發展。國際市場上第一份或有資本票據是1994年漢諾威再保險由花旗銀行為中介，發行8500萬美元的票據。自20世紀90年代中期以來，世界范圍內各保險公司已經發行了總價值約為80億美元的或有資本票據。第一個成功執行的或有資本票據交易由Nationwide相互保險公司在1995年完成。下面將以這一實例來說明或有資本票據的運行機制(見圖1)。

2、運行機制。1995年，該公司向信托機構購買了可以在災后發行4億美元票據的權利。而信托機構發行信托票據，并把募集到的4億美元投資到無風險的美國政府債券中。如巨災發生，信托機構將賣出國債，并將所獲得的現金來購買其資本票據；如果巨災未發生，它將定期向信托機構支付權利金，信托機構利用該權利金和國債投資的共同收入來支付其對投資者發行的利息，賺取差價。無論巨災發生與否，即無論信托機構所持有的資產是國債還是或有資本票據，投資者的信托票據利息率均為9.22％。

3、優點。(1)或有資本票據能為公司帶來現金，增加公司資本，確保了其有足夠的償付能力來應對突發的巨災。(2)或有資本票據的靈活性使保險公司能夠便利地根據自己需要，對或有資本票據進行調整。(3)資本被事先就投入到信托機構所持有的安全證券中，信用風險極低。

4、缺點。(1)或有資本票據的發行需要得到行業相關部門的批準，手續繁瑣；(2)支付給金融中介機構的費用使得其交易成本較高。保險公司支付給金融中介機構的費用除了承銷費、成立信托基金的費用外，還包括相關的評級及損失分析評價費用；(3)由于信息不對稱，購買或有資產票據的投資者不能輕易地將其轉售給其他擁有更少相關信息的投資者，故其流動性較低。

(二)巨災權益賣權(catastrophe Equity Puts，CatEPut)

巨災權益賣權是一種以保險公司股票為交易標的的期權，用以規避保險公司因支付大量的巨災賠償而引起公司股票價值下降的風險。保險公司向金融中介機構支付期權費，購買當巨災保險損失超過一定數額時向投資者行使賣權的權利。此時保險公司按照預定價格將公司股份出售給投資者，并將所籌集的資金用于支付巨災賠款。

1、市場發展。1996年10月，Replacement Lens(RL)公司向Center再保險支付權利金以獲得在巨災發生時，按照合同約定的價格購買RL的3年期、面值為5000萬美元可轉換優先股的權利。觸發條件為RL的損失超過2億美元。而RL公司在北嶺地震中的損失正好為2億美元，其中有1.5億屬于巨災承保范圍，這就成為國際市場上第一個通過巨災權益賣權來化解巨災風險的成功實例(Punter，1999)。此外，2001年，Trenwick公司也購買了一份巨災權益賣權，規定若2002年約定的巨災事件發生，該公司可以發行價值5500萬美元的可轉換優先股給蘇黎世再保險。

2、運行機制。如圖2所示，巨災權益賣權相當于一份看跌期權合同，其原理在于保險公司的股價可能會因為巨災帶來的巨大損失而下跌，從而影響公司經營和盈利水平。為了減少這種不利影響，保險公司購買巨災權益賣權，并在其股價下跌至執行價格以下時執行該期權，以約定價格將公司股份賣給投資者，達到套期

保值的目的。通常情況下，保險公司通過金融中介機構安排交易，要求投資者繳納保證金并儲存在中介機構中。若巨災發生而投資人不履行賣權，則由保險公司沒收其保證金以確保投資人履行義務(Munich Re，2001)。但若投資者信用情況良好，則可直接由期權買賣雙方商定合同而不需要中介機構介入。

3、優點。(1)與巨災債券和或有資本票據相比，巨災權益賣權的優點在于其在資產負債表上并不增加公司額外的負債，有利于提升信用評級機構對保險公司的滿意度，為其爭取更多的商譽價值。(2)保險公司可以在巨災事件發生之后通過以既定價格出讓股票來支撐其資產負債表，可降低巨災損失后的融資成本，確保公司的可持續性運營。(3)巨災權益賣權的靈活性也較高，執行巨災期權賣權的期間短，速度快。

4、缺點。(1)購買巨災權益賣權可能會使保險人放松對巨災發生前的積極防范，從而帶來道德風險問題。(2)與巨災債券不同，權益賣權缺乏市場價格的披露機制，并不為一般投資人所熟知，這就使巨災權益賣權缺乏足夠的市場流動性，阻礙了買賣雙方的交易。(3)巨災權益賣權通過發行新股籌資，會增加公司流通在外的股數，導致公司股權的稀釋。

(三)行業損失擔保(Industrial Loss Warranties，ILWs)

行業損失擔保是一種對保險公司損失提供保障的再保險協議。觸發條件有兩個：一是購買(再)保險公司的實際損失；二是整個保險行業的實際損失。它只有這兩個實際損失都超過約定水準時，擔保機制才會啟動。與行業損失標準相比，實際損失標準一般設定得非常低，以至于一旦行業損失被觸發，實際損失條件肯定會被觸發。因此，行業損失擔保的定價主要取決于巨災給整個行業帶來的實際損失額度和頻率(Ishaq，2005)。

1、市場發展。目前，行業損失擔保的應用主要集中在保險業發達且自然災害頻發的美國。美國保險服務辦公室(ISO)負責對每一場巨災后的保險業總損失進行統計測量，并相關信息。雖然行業損失擔保在巨災風險管理領域已有一段時間，但發展一直緩慢。直到2005年卡特里娜颶風席卷美國之后，行業損失擔保才得到了迅速發展，其交易量較以前曾長了35％，賠付金額達到10億美元(Gteen，2006)。根據業內專家估計，平均每年的交易量為50億至100億美元之間。

2、運行機制。如圖4所示，巨災發生前，購買者(保險公司或再保險公司)為尋求保障，向出售者，即風險承擔方(通常為對沖基金)簽訂協議，支付一定的保費，以獲得行業損失擔保所約定的權益。如果有效期間內巨災發生且該擔保的兩個觸發條件均被滿足時，購買者可獲得約定的索賠。如果有效期間內沒有發生巨災或者巨災發生但不滿足兩個觸發條件，則出售者獲得保費收益，而沒有任何賠付。另一方面，如果發生滿足觸發條件的巨災，購買者可向出售者行使合約權利，并獲得賠付。

3、優點。(1)由于對觸發事件取決于整個行業的損失分布而非某個特定公司，由此降低了定價的不確定性。(2)信息不對稱的現象得到減少。巨災發生后，保險人可以通過公開的PCS報告和公司實際損失作為證據，以獲取補償。整個交易過程非常直接、透明，執行期間短。(3)行業損失擔保具有更大的靈活性。行業損失擔保的覆蓋范圍可以小到佛羅里達一個州，也可以大到整個國家或者北美地區；而保險責任限額也可以從2百萬美元至1億美元不等。

4、缺點。(1)基差風險較大。基差風險是因為保險公司對自身巨災風險敞口與行業損失之間的相關性預測不準確。例如，某保險公司購買了一份觸發條件為25億美元的行業損失擔保。但當巨災發生后，PCS測算的行業損失卻只有20億美元。由于未能達到合同規定的損失條件，購買者無法得到賠償。(2)和標準化的巨災債券相比，它的流動性較低。協議保障時間較短，通常不超過一年，并不能自由交易。

(四)“側掛車”(Sidecars)

“側掛車”指的是一種允許資本市場投資者注資成立，通過比例再保險合同為發起公司提供額外承保能力的特殊目的的再保險公司。其目的是給發起人提供更高一層的承保能力。“側掛車”實際上是比例再保險協議，只是以一個獨立的公司形式出現。在比例再保險協議中，保險公司同意將部分保費等比例轉移給再保險公司，而再保險公司將承擔等比例的風險。“側掛車”通常只為某一特定的(再)保險公司提供專一的服務，且壽命較短，通常只持續1～2年時間。

1、市場發展。最早的“側掛車”是1999年由StateFarm和Renaissance再保險發起成立的Top Layer再保險。“9?11”事件之后陸續出現了許多小型“側掛車”，但更多的“側掛車”是在2005年卡特里娜颶風發生后成立的。例如，2005年12月，Arch Capital就將其45％的價值840萬美元的保單轉移給由高盛等注資設立的Flatiron公司(Moyer，2006)。Montpelier再保險擁有多個“側掛車”，如Blue Ocean和Rockbridge再保險。截止到2006年9月，以“側掛車”形式籌集到的總資本已高達40億美元(Guy Carpenter，2008)。

2、運行機制。如圖5所示，“側掛車”的發起^為需要轉移自身承保風險的保險公司，而投資者為對沖基金、投資銀行和私募基金等。投資者注資成立“側掛車”控股公司和“側掛車”公司，按比例直接承擔發起人所承保的風險。“側掛車”不設置固定的職能部門，其日常管理由其服務供應商負責。“側掛車”所籌集的資金將用于投資信托基金所持的國債，以確保公司有穩定的利息收入作為利潤來源。若巨災不發生，(再)保險公司只需要承擔其對應比例的保費。若巨災發生，“側掛車”將運用其利潤和部分初始資本來補償(再)保險公司的損失。

3、優點。(1)高度靈活性。發起人和投資者可以就“側掛車”各方面進行協商，從而抓住有利的市場時機(Parekh，2006)。(2)運營成本低。由于只為發起人分保，且不同于傳統的公司組成形式，其組織架構和業務構成都相對簡單，運營成本大大降低。(3)“側掛車”屬于資產負債表的表外項目，不存在股權稀釋問題。(4)回報率較高，年收益水平為20％-25％(cenieeros，2007)。

4、缺點。(1)“側掛車”自身狀況可能會對原創始保險公司的償付能力有影響，增加了原創始公司的不確定性；(2)“側掛車”比例再保險的性質決定了投資者容易受原創始保險公司實際損失的影響；(3)需要一批愿意承擔高風險的成熟的機構投資者如對沖基金、投資銀行和私募基金等的參與；(4)由于由原創始保險公司與資本市場投資者直接協商設立，透明性不高，可能出現買賣雙方匹配困難的問題(Debevoise andPlimpton，2006)；(5)對于投資人來說，“側掛車”僅為―個客戶主體服務，使其業務內容缺乏足夠的吸引力。

三、“四個當代”創新工具之間的比較分析

表2按避險類型、運作機制以及優缺點對“四個當代”創新工具進行了比較分析。作為巨災風險創新工具，它們都屬于保險風險連接證券，具有許多共同點：(1)運行機制相似，都包含有與巨災事件相關的觸發條件；(2)都能促進保險市場與資本市場融合，要么把保險風險轉移到資本市場，要么利用資本市場進行損失后融資；(3)都具有靈活性高，較好滿足購買者的不同風險保障需求；(4)都缺少流動性，都屬于買賣雙方協商的再保險或者災后融資合約，期限較短，很難在二級市場上流通。

盡管它們具有許多共同特征，它們還是具有一些不同：(1)避險類別不同。行業損失擔保和“側掛車”性質相似，屬于資產避險，而或有資本票據和巨災權益賣權分別屬于負債避險和權益避險；(2)對公司資產負債表的影響不同。或有資本票據增加負債；巨災權益賣權稀釋股權；行業損失擔保和“側掛車”能對災后資產損失提供補償；(3)風險各不相同。行業損失擔保的基差風險較大；巨災權益賣權的道德風險較大；或有資本票據的信用風險極小。

從總體上分析，“四個當代”創新工具各具不同的優缺點，沒有一個管理工具擁有壓倒性的優勢，是一種權衡折中(trade-off)的關系。因此，在實際應用時，保險公司需要根據具體情況、具體分析，并與再保險以及“四個傳統”創新工具相結合，來選擇不同的避險工具。

“四個當代”創新工具中，或有資本票據和巨災權益賣權相似，均屬于或有資本，都是損失后保險公司通過發行資本票據或行使股權賣權從而籌集資金融資手段。行業損失擔保和“側掛車”性質相似，都屬于資產避險，均能夠對巨災所造成的資產損失提供補償。因此，這里主要就這兩對彼此較為相似的工具作進一步的比較分析(表3)。

1、或有資本票據和巨災權益賣權的比較。先看共同點：(1)運行機制。兩者的運行機制相似，都是在災后以事先約定的價格發行票據或股票的權力，以獲得應急資本，屬于損失后融資。(2)觸發條件。兩者都包含具合約議定的巨災事件和損失兩個啟動條件。(3)期權費。兩者都必需在巨災發生前支付期權費，以獲得發行票據或股票的融資權力。(4)靈活度和流動性。兩者都具有靈活度高和流動性低特點。

兩者的不同點有：(1)避險類別不同。前者是負債避險，后者是權益避險。(2)對公司的控制權不同。前者能夠稀釋控制權，而后者則不會產生影響。(3)信用風險不同。前者的資金放在信托機構內，沒有信用風險。后者視保證金的不同而存在信用風險。(4)是否成立信托機構不同。前者需要先成立信托機構來發行信托票據。巨災發生前后，投資者均無直接購買保險公司的資本票據。后者無需成立信托機構。

2、行業損失擔保和“側掛車”的比較。行業損失擔保與“側掛車”相似，具有許多共同點：(1)避險類型。兩者的避險類型相同，均屬于資產避險。(2)運行機制。兩者都轉移了巨災峰值風險，提高了發起公司的承保能力。(3)中介機構。兩者都不需要中介機構的參與。(4)運行成本。兩者的運行成本都較低。(5)靈活度。兩者都具有高靈活度。(6)有效期。有效期限均很短，一般為一年。(7)信用風險。前者由全球性的商業銀行擔保，而后者的資金在巨災發生前就存入到信托基金，信用風險都很低。

兩者之間的不同有：(1)運行機制不同。前者類似巨災超額損失再保險，而后者是基于比例再保險的風險與利潤分享原則。(2)形式不同。前者是一個特殊再保險合約，而后者是一個特殊目的公司(sPV)。(3)觸發條件不同。前者包含自身損失和行業損失兩個觸發條件，而后者只有一個與自身損失有關的觸發條件。(4)交易過程復雜程度不同。前者不需要權益與負債的投資者和成立SPV，交易過程簡單。后者則需要權益與負債投資者并成立SPV，交易過程較為復雜。

四、“四個當代”與“四個傳統”創新工具之間的比較分析

“四個當代”創新工具中或有資本票據和巨災權益賣權屬于或有資本，與其余兩個以及“四個傳統”創新工具有著顯著的不同，不具有可比性。另一方面，目前的“四個傳統”創新工具中，巨災期貨和巨災期權屬于場內交易的標準化衍生品，且由于交易量太小已于20世紀90年代末分別退出了交易市場，故可忽視不計。因此，這里主要把行業損失擔保與和巨災互換，“側掛車”與巨災債券兩對相似的“當代”與“傳統”創新工具進行比較分析(表4)。

1、行業損失擔保和巨災互換的比較。行業損失擔保和巨災互換相似，具有許多共同點：(1)都屬于資產避險。均能為資產風險提供災害后的損失補償。(2)交易成本費用低。不像巨災債券需要巨額發行費，成本較低。(3)合約靈活性高。合約由雙方協商，靈活度高。(4)交易操作簡單。購買和理賠等手續均簡單易行。(5)流動性低。均是雙方簽訂的合約，難以轉讓流通。

它們的不同點有：(1)觸發條件不同。行業損失擔保主要以行業損失指標作為觸發條件，而巨災互換以保險公司個體信息為基礎。(2)有效期限不同。行業損失擔保的有效期一般為一年，而巨災互換的期限一般為三到五年。(3)信用風險不同。行業損失擔保一般由全球性商業銀行的信用證來擔保，信用風險很小。而巨災互換由于沒有擔保，而存在交易對手違約的信用風險。

2、“側掛車”和巨災債券的比較。“側掛車”與巨災債券相似，具有許多共同點：(1)兩者都轉移了巨災的峰值風險，提高了發起公司的承保能力；(2)兩者都成立了一個專門的中間機構SPV來運作管理；(3)兩者觸發機制都與巨災事件所造成的損失有關；(4)由于兩者的投資資金都在巨災發生前事先就存入到專門的信托機構管理，其信用風險都很小。

兩者之間所不同的是：(1)性質不同。“側掛車”是一種特殊目的公司，而后者是公司債券。(2)靈活度不同。“側掛車”不需要中介機構的參與，更為靈活快捷。巨災債券是一種預先準備好的標準化產品，發行程序復雜，成本較大。(3)存在時間不同。“側掛車”壽命一般為一年；巨災債券壽命則相對較長，一般為3～5年(MMC Securities。2007)。

五、結語

篇3

（洛陽師范學院商學院，河南洛陽471999）

摘要：近幾年，由于國家政策對農業企業的支持，使我國的一小部分農業企業看到了希望，農業企業的市場開始復蘇。但是，農業企業也同其他企業一樣，發展過程中也會面臨諸多問題，最主要的問題便是資金。舉一個簡單的例子，企業的資金鏈如同一個人的脈搏，如果脈搏停止了跳動，人的生命也就走到了盡頭。同樣，如果一個企業的資金鏈中斷，那么這個企業也將面臨著倒閉抑或破產。然而，面對一個多元化的資本市場，融資渠道紛繁復雜，比如：民間借貸，銀行借款，企業貸款等等，企業要如何選擇，需要高層管理人員慎之又慎，方可選擇。

關鍵詞 ：核桃種植業；新三板；股份轉讓系統；資本市場

中圖分類號：F275 文獻標志碼：A 文章編號：1000-8775（2015）04-0102-02

收稿日期：2015－01－20

作者簡介：王銀靈（1990-），女，漢族，河南省太康縣人，本科，研究方向：會計。

還清楚地記得自己是在2014年7月份開始認真找工作，經過一番努力最后進入一家核桃種植業的公司進行實習。進入該公司實習時正好遇到該公司準備“新三板”，方方面面都要求很嚴格。對于自己來說這是一個很好地鍛煉機會，在這里自己開始慢慢地了解中國的資本市場有哪些，目前的境況如何，未來的發展方向指向哪里等等。企業在面臨一個多元化的資本市場時，該怎樣選擇，并且“新三板”對于大多數人來說，是一個新鮮事物，未來也是摸著石頭過河，困難重重。但是，很多企業還是會走上這條路，這也是一個值得深思的問題。

1.什么是“新三板”

《中華人民共和國公司法》第一百三十九條規定，股東轉讓其股份，應當在依法設立的證券交易所進行或者按照國務院規定的其他方式進行。2013年1月31日，中國證券管理委員會公布《全國中小企業股份轉讓系統有限責任公司管理暫行辦法》，自公布之日起實行。全國中小企業股份轉讓系統俗稱“新三板”。

2013年12月14日，國務院《關于全國中小企業股份轉讓系統有關問題的決定》（國發〔2013〕49號），明確全國股份轉讓系統是經國務院批準，依據證券法設立的全國證券交易場所，主要為創新型、創業型、成長型中小微企業發展服務。境內符合條件的股份公司均可通過主辦券商申請在全國股份轉讓系統掛牌，公開轉讓股份，進行股權融資、債券融資、資產重組等。申請掛牌的公司應當業務明確、產權清晰、依法規范經營、公司治理健全，可以尚未盈利，但須履行信息披露義務，所披露的信息應當真實、準確、完整。

我國的多層次資本市場主要包括滬深交易所主板市場和中小企業板市場（第一層次）、創業板市場（第二層次）。與這些資本市場相比較，農業企業為什么要選擇第三層次的市場即新三板市場呢？

2.企業為什么選擇“新三板”？

2.1新三板、創業板與主板上市條件的比較

通過上面的表格，我們可以看出政府目前對農業的態度：即大力支持農業企業的發展，在農業融資這方面要求與主板和創業板相比，條件大為降低。就拿主體資格這項來說，主板與創業板要求是依法設立且合法存續的股份有限公司，而新三板的條件是非上市股份公司就可以，股份公司會有更多的優惠條件。

我們公司是核桃種植加工企業，在融資方面選擇走“新三板”這條渠道，在前進的過程中也會遇到總總的問題，因為“新三板”也有自己的優缺點，畢竟它是一個新事物。

3.農業走“新三板”的優勢

從我個人角度來看，企業走資本市場，使得該企業運作規范了，企業員工的待遇比未走資本市場前有顯著的提高，大部分企業在決定走資本市場的時候都會對員工做一次股權激勵，促進員工的主人翁地位。總體來說，企業借助資本市場做的越來越好。

3.1實現股份轉讓和增值

作為全國性場外交易市場，股份公司股份可以在新三板上自由流通。掛牌公司獲得了流動性溢價，估值水平較掛牌前會有明顯的提升。隨著新三板掛牌數量的增加，更多的風投、PE將新三板列入擬投資的數據庫，甚至有專門的新三板投資基金，并購基金出現。

3.2提高綜合融資能力

實現股權及債權融資，企業掛牌后可根據其業務發展需要，向特定對象進行直接融資；債券融資，掛牌公司可也在全國性場外市場通過公司債、可轉換債、中小企業私募債等方式進行債券融資；更低成本的銀行貸款，掛牌后公司股權估值顯著提升，銀行對公司的認知度和重視度也會明顯提高，將更容易以較低利率獲得商業銀行貸款，金融機構更認可股權的市場價值，進而獲得股份抵押貸款等融資便利。

3.3提升公司治理規范度

中小企業掛牌過程中在券商、律師事務所，會計師事務所等專業中介機構的介入下，企業可以初步建立起現代企業治理和管理機制；掛牌后在主辦券商的持續督導和證監會及全國股份轉讓系統的監管下規范運營。因此可以提升規范度，促進企業持續健康發展。

3.4解決公司股東超過200人的問題

根據《非上市公眾公司監督管理辦法》規定，非上市公眾公司監督管理辦法施前股東人數超過200人的股份有限公司，符合條件的，可以申請在全國中小企業股份轉讓系統掛牌公開轉讓股票、首次公開發行并在證券交易所上市，為此，證監會制定了《非上市公眾公司監管指引第4號——股東人數超過200人的未上市股份有限公司申請行政許可可有關問題的審核指引》。

雖然企業通過新三板掛牌上市有諸多優勢，但是為什么華為不上市？任正非認為：豬養得太肥了，連哼哼聲都沒了。科技企業是靠人才推動，公司過早上市，就會有一部分人變成百萬富翁，千萬富翁，他們的工作激情就會衰退，這對華為不是一件好事，對員工本身也不是一件好事，華為因此而增長緩慢，乃至于隊伍渙散。所以，中小企業老板首先要弄清楚企業上新三板的優勢、缺點，再決定是否要走資本市場這條路。

4.農業走新三板的弊端

4.1由私人公司變為非上市公眾公司

過去是小企業，管理、經營企業老板自己說了算，董事會可以不開、股東大會可以不開，決策是一道圣旨下了，下面馬上執行。現在企業上了新三板，企業的經營需要董事會決策，重大事項要上股東大會，財務要公開。就拿自己現在所在的公司來說吧，在沒有準備新三板之前，公司老板可以把公司說的錢任意支取，拿出來借給個人，都不會和財務商量；另外，財務負責人是我們老板的妻子，這對于任何一家準備上市的企業都是大忌的，也是會計制度所不允許的。所以，這些弊端都會在“新三板”的道路上慢慢地出現，也會慢慢地促使著公司一步步走向規范化的。

4.2公司治理，財務規范化，成本增加。

我們公司雖然不是很大，所有員工加起來五十人左右，但是既然決定要走“新三板”這條道路，就要按照全國股份轉讓系統規則要求進行公司治理，做到人員、資產、財務、機構、業務五獨立，需要聘請財務總監、董事會秘書等。財務規范了，稅收增加了，管理成本增加了，同時要考慮每年增加的券商持續督導費用，審計是費用、律師費等等。這些都會是公司的成本高出原來好多倍。

5.結束語

“新三板”目前對大多企業來說是新事物，是企業融資的新渠道，尤其是農業行業資金鏈具有季節性的企業，更需要像新三板這樣的資本市場的存在著。而且，從很多方面來說，“新三板”都是利大于弊的，與“創業板”、“主板”相比，“新三板”有著無可比擬的優勢，但是，在實踐的過程中肯定也會遇到很多問題，是需要企業一步一個腳印的慢慢走過去的。

參考文獻：

[1]劉紀鵬、劉志明.發展三板市場必須明確的三個戰略[J].經濟參考研究，2010（36）.

[2]沈克慧、黃亮.建立三板市場對我國多層次資本市場的影響[J].產權導刊，2010（4）.

篇4

    關鍵詞:風險投資 退出方式 創業版 離岸公司

    經濟合作與發展組織(OECD)將風險投資(VentureCapital)定義為是一種向極具發展潛力的新建中小企業提供股權資本的投資行為。風險投資是促進我國高科技創新和推動科技成果轉化的重要力量。風險投資一般不以實業投資為目的,不追求長期的資本收益。在投資的一定階段之后,風險投資就要尋求退出所投資的風險企業。從風險企業抽回投入的資本加上其增值收益,是風險投資最關鍵的一個環節,不能成功退出的風險投資項目無法給投資人帶來有效的回報,風險投資資金也不能有效地循環。由于我國的“創業板市場”遲遲未能推出,探索適合中國國情的風險投資退出方式對促進我國的風險投資事業有重要的現實意義。

    一、境外設立離岸控股公司境外直接上市

    由于受到中國目前政策和監管環境的限制,大多數境外風險投資公司普遍推崇的在中國做風險投資最好的退出方式是以離岸公司的方式在海外上市,這種類型的投資和上市案例比比皆是,比較成功的包括新浪、搜狐、網易、亞信、UT斯達康、金蝶等。境外可資選擇的資本市場有:新加坡主板、新加坡創業板等。能否以離岸公司的形式成功在海外上市從而實現投資退出,已經成為現在國際風險投資機構是否投資中國創業企業的一個最重要的決策因素。這種退出方式的優點是:

    1.上市后全部股份經過鎖定期后,可實現全流通。以離岸公司的形式在海外上市,只要經過當地交易所規定的鎖定期,所有股份都可實現全流通,包括創始人的股份、風險投資的股份和戰略投資人的股份。這對風險投資機構來講是非常重要的,因為全流通是實現投資價值和回報的命脈。在這一點上,境內A股上市就有很多不利之處。目前根據《公司法》的規定,國內A股上市公司發起人股在三年之內不能轉讓,而在三年之后也只能協議轉讓,無法實現按照市價的全流通。

    2.上市周期較短,創業板市場可以對盈利記錄進行豁免。由于是以離岸公司為主體在境外上市,因此,可以不經過國內A股上市所需的漫長審批程序和過程。在海外上市另一好處就是創業板市場對于公司上市前的盈利記錄可以進行豁免,例如新浪、搜狐、網易等公司,以其在美國NASDAQ上市時的盈利情況在中國主板是絕不能上市的。

    3.境外資本市場估值方式有利于高成長型高科技企業。在國內A股上市,目前中國證監會規定新股上市發行時市盈率應不超過20倍。但是,在海外上市尤其是象納斯達克這種效率非常高的市場,投資人對高成長企業的價值認同程度很高,上市公司得到的估值也是比較高的。同時,境外資本市場的估值一般也以上市當期的預測盈利為基礎,而不像國內A股通常以過去一年的實際盈利為基礎計算。顯然,這樣的估值方式和基礎非常有利于高成長型的高科技企業。

    4.無外匯自由兌換的限制。在境外上市對于國際風險投資機構的另一個好處是沒有外匯的自由兌換限制。除了資本升值的部分以外,本金也可以完全收回。在二級市場沽售的股份直接回收的就是當地貨幣。相比之下,在國內即使可完成股權轉讓,但外匯的匯出就是問題。

    采用這種方式也不可避免存在缺點和障礙,包括:一是部分行業對外資有準入限制。二是離岸公司的設立、公司重組、上市審批過程具有較多的不可控制因素。三是對于企業運作提出的要求很高。四是境外上市的操作經驗和技巧要求較高。

    二、境內股份制公司境外直接上市

    以第一種方式實現退出誠然是首選,但是,投資機構和企業都需要投入相當的精力和人力來面對退出過程中的監管不可預測性。很多企業由于政策上的限制,采用了以境內股份制公司去境外發行股票的形式實現海外上市,從而大大降低了審批過程中的潛在風險。此類上市方式除了發起人股受到《公司法》的限制,暫時不能實現全流通外,其它的利弊分析與第一方式類似。與不能實現全流通相對應的缺陷,就是盡管企業已經在境外上市,但是風險投資無法在短期內實現變現或退出。令人欣喜的是隨著中國資本市場在入關后不斷與國際接軌,特別是對于接受了國際風險投資的企業在境外上市監管的逐步放松,風險企業中的外資發起人股的流通也將是指日可待的。

    三、境內公司境外借殼間接上市

    境內公司在境外借殼上市的案例很多,主要集中在美國的場外交易市場(OTC)。但是,風險投資機構一般不會選擇所投資的企業這么操作,主要原因在于:(1)一般意義的殼公司由于不同的歷史原因,經營狀況或市場形象不佳,特別是境外的上市公司,不同地區市場、經濟、文化的差異較大,其內部潛在的問題有可能帶來眾多法律、財務、經營方面的風險;(2)收購殼公司的部分股權所需成本較高,需要大量的現金,除非實力較為雄厚的地產公司或貿易企業,一般的高科技企業很難承受,而通過財務公司提供過橋貸款的方式又具有非常大的財務風險;(3)境外資本市場監管和披露要求嚴格,對操作借殼的企業或其財務顧問機構經驗和能力的挑戰較大;(4)即使完成借殼,之后的資產置換、業務重組、資本市場形象的重塑、二級市場股價的維護等一系列環節也將耗費股東和管理層極大的人力、物力和財力。

    四、境內設立股份制公司在境內主板上市

    由于國內的風險投資機構大多具有政府、國有公司或上市公司的背景,和國際風險投資機構相比,他們通過風險投資實現增值和變現的動力和壓力沒有那么緊迫,同時,他們的資金也由于國家外匯管制和對外投資的限制,無法在短時間內投資到境外離岸公司,因此,對于這類風險投資機構而言,將被投資的企業培育到一定階段在國內A股上市,也是一種可行的選擇模式。上市后,也可考慮以上市公司的股權進行抵押獲得商業貸款等形式,來變相實現資金的流動。對于國內A股上市這種退出方式來說,缺點也是顯而易見的。國內A股公司除了發起人股不流通以外,還有很長的上市等待期(如股份制改造、輔導、券商通道限制、中國證監會審批等),很多企業很難自主決定和掌握自己的命運,這點對于高成長的科技企業來講非常不利。

    五、境內公司境內A股借殼間接上市

    另外一種間接上市的方式就是境內公司A股借殼上市,與境外借殼上市相比,境內借殼上市的可操作性和可控制程度相對會高一些。但是,與在國內主板上市一樣,由于國有股和法人股的不流通,風險投資機構只能通過協議轉讓或置押上市公司股權的方式實現資金的回籠。但如果操作方法得當,殼公司的主營業務能定位在高科技投資控股上,風險投資機構作為A股公司的大股東可以讓該上市公司利用賬面資金或配股增發的方式收購其所投資的企業股權。只要這些企業業績優良,收購價格合理,這種收購行為既能為風險投資提供退出變現的機會,同時也能增加上市公司的業績。但A股借殼的操作需要有足夠的資金和A股公司的后市操作能力。

    六、股權轉讓

    由于中國特殊的法律政策環境限制,風險投資公司通過股權轉讓的方式實現退出應該具有實際意義。這類產權交易模式比較適合企業所處行業比較朝陽、企業成長性較好且具有一定盈利規模,但因種種原因不夠上市要求和條件、或在二年之內無法盡快上市的被投資企業。目前有越來越多的國際戰略投資人和上市公司愿意收購中國境內的企業,無論是以內資方式還是外資方式的股權都可以通過這種方式變現。如被A股公司收購,最好是現金方式,如被境外上市公司收購,可以是現金與股票的組合。

    七、回購

    包括管理層回購(MBO)和員工回購(EBO)。在接受風險投資之后的企業成長到一定規模后,回購將是早期風險投資退出的一種選擇。同時,由于目前國內通過信托等方式融資渠道的拓寬,在不涉及國有資產前提基礎上的回購將越來越盛行。

    八、清盤

    相當大部分的風險投資都是不成功或不很成功的。風險投資的巨大風險反映在高比例的投資失敗上。據統計,美國內風險投資所支持的企業只有5%~10%的創業可獲成功。因此,對風險投資結構來說,一旦確認風險企業失去了發展的可能或成長太慢,不能給予預期的高回報時,就需要果斷退出,選擇清盤的方式以及時減小并停止投資損失。據統計,清盤的投資大概占風險投資的1/3,這種方式一般僅能收回原投資總額的一半左右。

    綜上所述,風險投資機構在考慮退出方案的時候,一定要明確自己的目標,結合中國的實際法律和監管環境,在專業機構的幫助下設計并執行相應的退出方案。

    參考文獻:

    1.徐憲平。中國資本市場中的風險投資。中國金融出版社,2002

篇5

關鍵詞：財務會計分析 目標 定位思考

一、前言

我國會計學界從上世紀80年代起也就此問題展開討論。財務會計目標既是一個理論問題，并形成了受托責任和決策有用兩大學派，西方會計學界從上世紀20年代，就開始對此問題進行了不懈的探索，迄今為止對財務會計目標的定位尚無統一認識。是一個實踐問題，又有較大的實踐價值。研究財務會計目標對會計準則的制定以及會計的實踐工作有重大的指導意義。

二、會計目標特定的經濟環境下的需求分析

因為市場經濟能夠根據各種資源收益率的不同而敏銳地調節稀缺資源，會計理論體系和會計實務都是建立在財務會計目標的基礎之上的，將會直接影響到會計信息的質量特征、計量、確認財務報告要素等方面內容的定義和界定，會計目標作為整個概念框架的起點，會計信息對經濟的長遠發展應當起的是促進作用。應把會計目標定位在為經濟實體這一最大利益相關方服務上，會計目標應真實公允地反映企業的運行狀況，財務會計基本理論的重要組成部分之一就是為會計信息使用者提供有用的財務會計信息。應首先考慮其對經濟實體的影響主要表現在：在核算方法的選擇、會計理論的構建、會計準則的制定中以及披露信息的要求都合理的定位會計目標。投資人、債權人、政府及其有關部門和社會公眾等共同構成了財務報告使用者。以何種會計報告作為制定目標。為了從理論上保障會計信息真實反映經濟實體基于會計信息，對經濟有著巨大影響力。在繁榮時期向下調節盈余可以防止經濟過熱，有效率在一定程度上平穩增長的報表數字，增加公眾對經濟的信心，在蕭條時期向上調節利潤可以延緩危機的到來。市場資源配置調節至最優就是可能的，經濟實體和經濟實體中的每一個利益相關者為自己的服務對象。現在往往在客觀上關于會計目標較為流行的觀點都會受到影響，他的利益無論他是不是某個企業的利益相關者，實際上卻為經濟實體積累起系統風險受會計數據為各利益集團的影響促成了會計盈余在各期之間靈活調節，甚至無論他看不看會計報表，經濟危機會在一旦風險超過一定限度的時候爆發。使經濟呈現一種表面上的繁榮與平穩增長，使會計這個信息系統能夠真實、盈利能力和現金流量、公允地反映企業的財務狀況，這時。因而會計目標不應該僅僅為研究他們的需求某一個或某幾個利益集團提供他們所需的信息提供所有反映經濟狀況的信息，在會計準則的制定中保持足夠的獨立性。相反，會計應為經濟本身服務，在會計準則的制定中聽取他們的意見，立足于公眾。

三、財務會計目標是進行財務會計活動的前提

從上世紀70年代起，受托責任觀的主要代表人物就有美國著名會計學家井鳩雄士和恩里斯特?帕羅科等。所有者則通過相關的法規、合約和慣例等來激勵和約束經營者的行為。財務會計目標的問題盡管是一個權威的、可為學術界普遍認同的觀點。必須確保在會計信息的質量特征方面強調可靠性；財務會計目標就成為各國會計理論界研究的重點、難點和焦點。會計目標是為投資者提供有利于其做出合理的投資、信貸等類似決策的信息，經營者有義務及時、完整地向所有者報告其受托資源管理的情況以解脫受托經濟責任。現今會計目標理論的兩種觀點又是評價財務會汁活動成敗優劣的基本標準，就目前而言。所有者關注的是委托財產資源的保值與增值，使其盡可能地實現保值增值。受托責任觀和決策有用觀共同組成兩大學派。在會計理論界還沒有形成，隨之而來的便是企業所有權和經營權的分離。縱觀會計理論界對財務會計目標的研究，各抒己見、尚未定論的局面仍是財務會計目標的研究目前存在的問題。受托責任觀的發展與公司制和現代產權理論的發展休戚相關，經營者因此承擔合理、有效地管理與應用受托資源。以公司制為代表的企業形式隨著iT業革命的完成開始出現并廣泛流行，受托責任觀下的財務會計目標基于以上背景要求經營管理過程中履行受托責任的情況，需要由財務會計為會計信息使用者提供。受托責任觀和決策觀表現為融合性，均有相應的優缺點并且由于歷史環境的延續性和繼承性特征。受托雙方不是直接進行溝通交流，而是介入了資本市場。20世紀50-60年代產生了決策有用觀，為了能夠判斷管理當局的經營是否有效，決策有用觀是在資本市場、證券市場日益擴大的經濟背景下形成的，我國經濟發展也就具有不同于別國的特點，應具有“中國特色”，會計確認上.只確認企業已發生的經濟事項堅持采用歷史成本計量模式處理會計計量上。會計主體在提供在過去一段時間里企業財務狀況和經營業績的信息。要是通過市場進行調節在資本市場已發展成熟，資源分配主。財務狀況和經營成果的動態變化認為會計報表應反映企、主張在以歷史成本計量的同時多種計量屬性并行社會資源的所有權和經營權分離之上建立的決策有用觀是在這時建立的。資本市場在資源配置中占有主導地位，我國具有中國特色的社會主義發展中國家，因此，也要從實際出發國有企業是我國市場經濟建設的，為了滿足信息使用者的決策，需要確認那些雖然尚未發生但對企業已有影響的經濟事項，我國會計目標的選擇要兼備前瞻性，在會計確認上，從這一目標出發，不僅應確認實際已發生的經濟事項；在會計計量土，在會計報表方面。為了滿足信息使用者需求的多樣性，認為應盡量滿足全面提供對決策有用的會計信息。不難看出，以上兩個觀點一直是會計理論界爭論的熱點問題。上述兩種觀點在某個歷史時期的發展呈現交替和重疊，會計信息的種類適應了當時會計發展的需要，是在當時的特定歷史環境下產生的。會計計量方法、財務報告的偏好、會計信息質量有著不同的側重點。建立在特定環境下的會計目標是必須的，單純的爭論兩種觀點是毫無意義的，無所謂孰優孰劣。體現我國當前市場經濟環境的要求的目前市場上主要的微觀經濟組織仍然是國有企業，制造業、能源、交通等重要行業的企業主要是國有企業，其會計目標的定位在順應會計國際化發展趨勢。國家是最大的所有者，大型企業、其他性質的企業還未形成，規模重點企業大多數是國有企業。但在股份制改制過程中，我國國有控股仍占絕大多數。國有獨資公司在公司制企業中仍占主導地位。盡管目前股份制作為一種較為完備合理的企業制度正被我國廣泛接受，但是通過資本市場進行間接融資的居于輔助地位，國有控股公司資金融通方式仍以直接為主，有限責任公司多而股份有限公司在我國股份制改制中比較少。

此外，根據美國經濟學家和實證會計學者法瑪對市場有效性的論述并經有關的實證研究，資本市場是企業籌資的重要場所，潛在的投資者又不能通過資本市場自由選擇投資企業，多數分散的投資者不是很注重會計報表的使用，使財務報告對決策的影響作用減弱。資本市場的不完善使企業不能很快進入資本市場但是資本市場不發達。在較長時間里，企業大量資金的取得，仍然采用直接投資的方式，這就使得決策有用目標的實施條件受到限制。我國企業在融通資金方面對資本市場的利用仍很有限，我國資本市場仍處于弱型效率階段。難以發揮其在資金融通中的積極作用。

四、結束語

我國在較長一段時期里，資本市場不會在企業資本籌集上發揮主渠道作用，受托責任關系將主要通過國家及國家授權的機構與企業經營者直接接觸形成，通過以上分析可以看出，明確了以“受托責任為主，兼顧決策有用”的財務會計目標，有利于從根本上比較各國實務操作的異同，若以決策有效作為其會計目標，企業規模有限，現代化程度低，會計人員素質較低。顯然很難達到其要求。另外，法制體系一方面還不完善，相關配套法律尚未健全，企業大量資本的取得仍將采用的是傳統的籌資方式；有法不依、執法不嚴的現象依然嚴重。資源的委托方與受托方可以明確辨認，從而使會計真正成為一種世界性語言。總之，將受托責任觀是適應我國特色的會計理論和決策有用觀并同時納入會計的目標體系。國家作為委托方仍將占據著重要地位促進中西方會計的融合。

參考文獻：

[1]陳曉琳.淺析我國財務會計目標的構建[J].經濟技術協作信息，2013（20）：36-36

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【關鍵詞】 上市公司 股利政策 股票股利 現金股利

一、引言

股利政策是現代公司財務決策的核心內容和敏感問題之一。在公司財務政策中，股利政策是上市公司利益關系的焦點，且直接影響到公司股東的切身利益。股利分配不僅反映了公司內部融資的程度，影響著公司的財務結構和投融資活動，關系著公司的未來，而且反映了公司對股東投資的直接回報，影響著股東的投資熱情和投資態度，更關系到我國資本市場的健康發展。

股利政策在股份制企業經營決策中占有重要地位，而我國上市公司股利分配政策的制定普遍存在著非理性化傾向，股利政策失范已成為我國證券市場不規范的重要表現，影響了我國資本市場的正常運行與健康發展。因此，全面、客觀地揭示我國上市公司股利分配中存在的深層次問題，探討我國上市公司的理性股利政策，對于我國證券市場乃至整個宏觀經濟的穩定、健康與持續發展都具有極其重要的意義。

二、股利政策相關概念

1、股利。股利是指企業的股東從企業取得的利潤，是投資者將資本投入到企業所得到的回報。雖然不同的投資者在向企業投資時的動機各不相同，但最終可以歸結為股東從企業所取得的回報，即股東獲得的股利。股利有多種形式，一般包括實際收益式股利（如現金股利、財產股利）、股權式股利（如股票股利）和負債式股利三種。

2、股利政策。股利政策是上市公司以公司的發展為目標，以穩定股價為核心，將公司的凈利潤（提取了各種公積金后的）在公司和股東之間進行的分配，即公司在利潤再投資和回報投資者二者之間進行權衡。它僅是公司利潤分配的一部分，而非公司利潤分配的全部。

一般而言，股利政策的內容包括了以下五個主要的方面：（1）股利支付率的高低，即確定股利支付與否以及支付比例的高低，以每股實際分配盈余與可分配盈余的比率來表示。股利支付率可以為零，也可以是一個很高的比例；（2）股利支付的形式，即確定采用哪種方式來支付股利。常見的股利支付形式包括現金股利、股票股利及其他混合形式；（3）股利的發放策略，從此策略來看，股利政策一般可以分為：剩余股利政策、固定或持續增長的股利政策、固定股利支付率政策、低正常股利加額外股利政策；（4）股利發放程序，包括支付程序中各日期的確定，如股利宣告日、股權登記日、除息日、股利發放日等日期的確定；（5）股利發放前的資金準備，這主要是在采用現金股利作為股利支付方式時，需要對現金股利資金來源事先做出準備，以免因為現金股利的支付而影響公司正常的運作。

三、我國上市公司股利政策種類及優缺點

1、剩余股利政策。其基本觀點是先留后分，即公司凈利首先滿足公司資金需求（留存收益），如有剩余，則派發股利；如無剩余，則不派發股利，從股利政策來看，應考慮先分后留，所以這種政策更傾向于是一種籌資政策，其理論依據是股利無關論。這種政策的最大優點是：優先考慮留存資金(留存收益)，從而有利于降低再投資的資金成本，保持最佳的資本結構，實現企業價值長期最大化。而缺點是：股利不穩定容易導致股價波動，且不利于中小投資者安排收入和支出，不利于公司樹立良好的業績形象。

2、固定股利政策。其基本觀點是每年發放固定的股利，由于是優先考慮股利發放額，所以是股利相關論的產物。這種政策優點是：（1）給投資者經營狀況穩定的感覺，利于公司樹立良好業績形象，有利于股價的穩定；（2）便于中小投資者安排收入和支出。缺點是：股利能力和股利支付水平脫節，股利較差年份同樣按支付固定的股利，容易導致公司資金短缺，嚴重的甚至影響公司正常生產經營活動，所以該政策要求公司對預期股利能力要有較準確的預測。

3、固定股利支付率政策。其基本觀點是按每年凈利的某一固定百分比作為股利分給股東，如股利支付率40%，則凈利100萬時分40萬給股東；凈利200萬時分80萬給股東。很顯然，這種政策的優缺點和固定股利政策相反。其優點是：公司的盈利能力和股利支付水平匹配，體現了多盈多分，少盈少分，不盈不分的股利分配原則。主要缺點是：股利隨著盈利能力波動，不利于股價穩定，不利于樹立投資者的信心，且比較缺乏財務彈性。

4、低正常加額外股利政策。其基本觀點是公司事先設定一個較低的固定股利額，每年除按該股利額發放股利外，還在盈利較好、資金較充裕的年度加發額外股利。該政策的優點是：比較靈活，有較大的財務彈性；有助于穩定股價，增強投資者信心。缺點是：取消額外股利給投資者財務狀況惡化的感覺。

結合這些股利政策的優缺點，我們可根據公司實際情況采取相應股利政策。比如在公司初創階段，需要資金，所以可采取剩余股利政策；在公司發展階，可采取低正常加額外股利政策，以便更靈活的掌握資金；在穩定階段，可采取固定股利政策，恰好股利能力和股利發放都比較穩定；而在衰退階段則又需要資金，可采取剩余股利政策。

四、我國上市公司股利分配的現狀分析

以1990年上海證券交易所的成立為標志，短短的十幾年間，中國證券市場從無到有，從小到大，市場規模不斷發展。伴隨著規模的不斷擴大，我們也注意到由于上市公司正處于經營機制轉變和規范化運作階段，我國的證券市場還不夠成熟，監管不夠科學，因而當前的股票市場還存在種種的問題。

1、我國上市公司忽視投資者收益分配權的現象比較普遍。股利分配政策應是上市公司財務管理的重要內容之一，股利分配方案應該慎重制定。在制定分配政策時，除應遵守相關的法律法規，結合公司目前的情況和未來的發展需要外，最根本的是要考慮到投資者尤其是中小投資者的利益，因為他們是上市公司的產權所有者，享有收益分配權。然而在現實中，中小投資者的收益分配權往往被忽視。縱觀我國證券市場開市以來的歷史，可以看到上市公司在股利分配中常常存在“不分配”的現象，而且有逐年上升的趨勢，大量采用股票股利的分配方式或者是將配股作為股利分配，使其成為一種圈錢的手段。

2、股利分配政策波動性較大，缺乏連續性。縱觀國際證券市場，幾乎所有的公司都傾向于采取平穩的股利支付政策。股利支付率不受公司利潤波動的影響，即使公司面臨虧損，公司管理者亦保持平穩的股利支付率直到他們確信虧損不可扭轉。另一方面，公司管理者只有在確信持續增加的利潤能夠支撐較高的股利支付水平時，才會提高股利支付率，而且他們會逐步增加股利，直到一個新的股利均衡地實現。反觀我國上市公司，基本上沒有一個穩定的股利政策，股利分配隨意性很大，這使投資者對公司股利政策，股價變動趨勢的預期變的十分困難。特別是我國大多數上市公司沒有按照企業發展的生命周期規律對股利分配進行中長期規劃，而是各年臨時決策制定，股利政策缺乏戰略性方針的指導。所以我國上市公司無論是股利支付率還是分配形式均頻繁多變，缺乏連續性，未形成相對穩定的股利政策。

3、股利分配行為極度不規范。股利分配行為極度不規范具體表現為：一是有些公司的董事會對股利分配方案的制定缺乏嚴肅性，經常隨意更改分配方案，造成二級市場的波動；二是“同股不同權””同股不同利”的現象時有發生。綜上所述，股份公司迫切需要科學、系統和實用的理論研究成果作指導，以便不斷克服當前股利政策制定嚴重依賴于公司管理當局的經驗弊端。

五、我國上市公司股利政策的決策因素

長期以來，公司管理層和金融專家致力于尋求股利政策的最佳模式，但至今未有一合理的可以為各公司普遍接受的結論。導致這一現狀的主要原因是制約公司股利分配政策的因素眾多，有公司內部的也有公司外部的，有市場的也有非市場的，有投資者、債權人的也有人的，有長期的也有短期的，而且各個因素之間又是相互關聯、互相制約的關系。隨著公司發展情況的不同，這些因素所占的地位又經常發生變化，所以，適度股利分配政策的選擇是一個極其復雜的問題。

1、股權結構對股利政策的影響。股權結構問題是股票市場最基本的問題，也是影響股利政策決策的最關鍵問題。美國金融學家詹森（Jensen）1986年指出，引起公司接管活動最主要的原因之一是管理層與投資者在股利支付上的摩擦，導致財務杠桿倍率提高公司接管或重組是因為可以迫使管理層增加作為股利的自由現金的支付，減少低效益的項目投資，從而能夠提高公司的價值。這就充分地說明了公司在推出股利政策時，應當充分地考慮大股東的利益。從另一個角度講，公司的股利政策事實上是公司與股東之間博弈的結果，受公司股權結構的極大影響。我國上市公司中，占控股地位的是國家股、法人股，二者與公司管理層之間利益博弈的結果之一就是公司制定的股利政策，不同類型的股東在股利政策制定方面有著不同的傾向，從不同的角度來影響公司的股利政策。

2、股市成熟與否的影響。自1990年12月19日上海證券交易所成立以來，我國股市經歷了十數年的良性發展，到目前己經基本規范化。但是，與西方發達國家的股市相比，我們的股市還相當年輕，還存在著諸多的問題，與成熟市場相比，我國證券市場在立法、監管、規范等方面還存在著很大的差距。同時，上市公司的治理和投資者的投資理念均有待進一步地提高。而這些不足之處體現在股利政策上，主要表現為投資者的投資理念及上市公司的目標不科學，股利分配與二級市場炒作、融資等行為都具有很大的關聯性，而上市公司也并未將股利政策作為其持續回報投資者的一種積極手段。

3、稅收制度對股利政策的影響。根據稅差理論，稅收水平會影響公司股利政策的制定，從而影響股東對不同股利形式的偏好。在我國，稅收制度對股利政策的影響主要體現在稅收對現金股利、股票股利、轉增股本三種形式的作用上。雖然1994年3月10日國家稅務總局頒發的《關于征收個人所得稅若干問題的通知》中要求對股票股利征收20%的所得稅，表面上看對現金股利和股票股利征稅的稅率一樣，但是股票股利是按照面值征收所得稅的，而當這些股票上市后仍能夠取得相對豐厚的資本利得。

4、股利分配的法律限制。上市公司的股利分配有多種因素的限制，如法律限制、契約性限制級公司內外部的限制。而法律限制則是強制性最強的一種。對我國上市公司股利分配做出法律限制的有《公司法》、《關于上市公司送配股的暫行規定》、《關于上市公司配股工作有關問題的通知》等等法律法規。

六、規范上市公司股利分配的對策探討

從上面的分析我們不難看出，我國上市公司的股利政策已經明顯地表現出非理性和投機性。這種非理性和投機性對市場運行產生了很大的負面影響，在很大程度上阻礙了證券資本市場的規范化發展，成為市場風險的一個重要策源地。如何規范上市公司的股利分配政策，從中國的實際情況看，應該理順產權關系，規范政府行為，改變上市公司國有股高度集中的股權結構，建立起法人持股為主的公司治理結構，這是一個從根本上解決上市公司股利分配中不合理現象的措施。可參看圖1所示。具體建議如下。

1、加強監管，加快法制建設，營造良好的證券市場環境。我國的證券市場存在不過十數年，因而在證券市場的監管方面還很不完善。證券市場在實際運行中，上市公司股利分配不規范運作，中小投資者面臨的信息不對稱，不同程度的黑箱操作，利用股利政策操縱股價的現象為數不少。這些不良現象，都有待于加強證券監管，加快相關法律、法規的建設，不斷完善會計制度設計，加強信息披露，營造一個真正規范的、能體現“公開、公平、公正”原則的健康市場。

2、改善公司治理結構，培育多元投資主體。目前我國上市公司股利分配中諸多不合理現象的根本原因在于我國上市公司法人治理結構不完善，而股權結構不合理又是法人治理結構難以完善的根本原因。我國的股份制經濟從一開始就設計出了國家股、法人股、公眾股和職工內部股等形式，其中占比例最大的國家股和法人股還不能上市流通。由于國有股不能流通，造成國有股獨大，企業所有者缺位的問題就仍然在相當大的程度上存在。

3、大力發展資本市場，縮小不同融資手段的籌資成本的差距。一般來講，公司的管理者在決策外部融資時需要權衡兩種融資成本的大小：向銀行貸款，成本是還本付息；上市融資，雖然不用還本付息，但是股票市場需要企業建立完善的信息披露制度，需要有公正的信息服務機構，需要有代表各方出資者利益而監督經營層的機制，還需要企業在盈利的情況下發放股利，這些都構成了企業上市融資的成本。

正是因為我國當前上市融資成本小于負債融資成本現象的存在，上市公司都偏好將利潤留存于企業發展，普遍推出不分配這一股利形式。改善這一現狀的方法之一就是要大力建設資金市場和資本市場，拓寬我國企業的融資渠道，降低各種融資方式的成本差異，使得上市公司不必只靠從股市圈錢來維持經營或發展的需要，從而改變目前上市公司利用股利分配政策大量進行股權融資的現狀。

4、提高上市公司的經營能力，為改善股利分配現狀打下堅實的基礎。相比較而言，上市公司一般都是各行業中較具實力的公司，加上我國股權融資成本較低和其他的優惠性政策，按理它們的獲利水平應該遠遠高于同行業的平均水平。但事實上，大多數的上市公司的經營情況并不理想，這也難怪上市公司派發現金股利的比例較小，即使派發，也大都屬于“微利”股利。要改善上市公司股利分配的現狀，提高其經營能力成為關鍵。企業應當主動尋找新的利潤增長點，善于進行資本經營、開拓主營業務、提高盈利能力和盈利水平。

5、加強投資隊伍的建設，提高投資者的素質。我國股市投資者中，中小散戶無論是在資金還是人數上所占的比例都比較大，而以投資基金等為主的機構投資者嚴重匱乏，投資者整體素質較差。提高投資者的素質也是需要加強的一個環節。

6、加強稅收對上市公司股利分配政策的促進作用。縱觀我國股市股利分配的歷史可以發現，對證券收益的稅收處理事實上對股利分配形式產生了較大的影響。

在94年對股票股利征收所得稅之前，股票股利在各種股利分配形式中所占的比重最大，而當94年起對股票股利開征20%的所得稅之后，轉增股本由于不征所得稅，就取代了股票股利從而成為股利分配形式中最受歡迎的一種。正是由于稅收特別是對證券收益的征稅可以影響公司股利分配方案的制定，國家應當在稅收方面加強研究，力爭通過對證券收益的征稅引導公司正確地制定符合投資者意愿的股利政策。

同時，對于那些有累積盈利而又不分配的公司，除強制其披露不分配的具體原因，還可以采用稅收手段促使其發放現金股利，即限制公司通過過分保留盈余進行內部籌資。當公司每股未分配利潤達到一定金額后，必須向股東支付現金股利，否則國家可以對其課以一定程度的賦稅，從而促使企業不得不置身于資本市場中。一方面加強資本市場對企業各方面的檢驗，減少風險；另一方面，也可利用資本成本這一工具對企業利用所籌資金構成約束力。

7、完善股利分配的會計處理。我國現行的會計制度規定，送股及轉增股本時，按照股票的面值進行計價，而美國的會計度規定，當股票股利發放率高于25%時，股票股利的每股價格應按公正的價格來計算，通常以市價作為其公正價格。由此可見，按股票市價實施送股的方式對上市公司提出了較高要求：即只有當上市公司的盈利很高的時候，才能夠進行高比例的送股，而這樣高的盈利通常是很難達到的，這也是為什么美國的上市公司較少使用送股這一形式的原因，而且高比例送股的情況也非常罕見的原因了。而按我國現行的會計制度，高比例送股應當是很容易達到的。為了遏制上市公司高比例送股，真正地讓投資者得到投資利益，可以調整送股的會計處理方法。如將股票股利的每股價格按照送股當期的市價進行計算，這種處理方法同樣也可以適用于轉增股本的情形。

【參考文獻】

[1] 李常青：股利政策理論與實證研究[M].中國人民大學出版社，2001.

篇7

[論文摘要]伴隨券商直投業務的批準，券商的經營模式經營模式將發生變化，通過分析券商直投的歷史、現狀了解該項業務推出后所產生的影響。

隨著中信、中金兩家公司取得券商直接投資業務試點資格，那么就解除了自2001年4月以來對證券公司從事私人資本類投資的禁令，這意味著與凱雷投資集團等西方競爭對手采用相同模式的國內投資公司誕生了，從而券商的經營模式由此可能會帶來一些變化，同時對創投也會帶來一定的沖擊。

一、國內券商直投的發展歷史

從2001年證監會嚴禁證券公司進行風險投資到2006年2月國務院頒布《國務院關于實施〈國家中長期科學和技術發展規劃綱要〉若干配套政策的通知》，允許證券公司在符合法律和有關監管規定的前提下開展創業風險投資業務。這6年前后的“一收一放”，折射出資本市場發展形勢的不斷變化和演進。6年前，床頭也普遍因為網絡股泡沫破裂進入谷底，國內證券市場開始走熊，券商通過各種方式進行的直接投資大都變成了巨額不良資產。6年后，國內券商經過了一場生死輪回，股權分置改革完成，促使市場進入全流通時代，股市更是一路上沖，股權投資行業也進入新時期。單就國內私募股權投資（PE）市場而言，2007年上半年就有83家中國大陸企業得到PE投資，投資總額達到48.03億美元，PE推出活動保持活躍，共36筆推出，其中25筆通過上市實現推出。

二、國外券商直投的發展狀況

券商直投業務不僅長期以來是國際券商的重要收入來源，而且利潤極為豐厚。統計資料顯示，國際券商直投收入一般占總收入的60%以上，在資本市場最發達的美國，則超過70%。美國大型私人股權基金的收益能達到40%-50%，而券商直投的回報則動輒幾倍甚至數十倍。像高盛投資工商銀行、收購西部礦業，摩根士丹利投資蒙牛乳業，這些精典案例都為投資方獲得了幾十倍甚至上百倍的超值回報。

三、國內券商直投的現狀及機會

而由于中國以往的證券市場體制結構存在“只能做多，不能做空”的問題，券商對市場行情的依賴很嚴重，即都在“靠天吃飯”，始終走不出“牛市賺錢，熊市賠錢”的宿命。根據數據顯示，本土券商的收入構成中，經紀業務仍是其主要來源。據對26家券商的統計，2007年26家券商64%的營業收入來源于經紀業務，券商自營業務占比26.7%，承銷業務和委托理財占比不足5%。中小券商經紀業務收入更是占了主營業務的絕大部分。國內券商主要依靠經紀業務維生，這在收入結構上是明顯失衡的。如今券商直投業務的開展，不僅將加快本土投行與國際市場接軌，即“投行+投資”盈利模式轉型，從而改變“生存基礎單一、盈利模式單一”、“靠天吃飯”的被動局面。而且這一轉變將迫使投行加快提升自身綜合素質及業務能力，從單純的“為人作嫁”的“一站服務”向“陪上嫁妝”后“扶他上馬，送他一程”的“跟隨服務”轉變，從而無疑將對其運營服務產生深遠影響。由于直投業務不僅收益遠高于傳統的證券承銷，而且十分有利于深層次地挖掘客戶價值，進而帶動后續融資業務和并購業務的發展。同時，由于投資和融資周期往往交替出現，直投業務和承銷業務有周期性互補的作用，從而可以增強投行的抗風險能力。此外，在證券公司內部的自營、投資、固定收益、收購兼并、代辦股份轉讓業務等業務部門都和直接投資有著相關性等等。券商參與直接投資業務已被廣泛作為自身發展戰略的一部分。

四、推動PE市場競爭

券商股權投資與PE類似，都是投資于非公開發行公司的股權，投資收益通過日后出售股權或企業上市兌現。因此，券商直投業務啟動后，將進一步推動PE市場的蓬勃發展，同時加劇參與各方，尤其PE、VC和券商直投部門的競爭。與國際PE和國內創投機構相比，在直接投資業務上，券商的優勢主要體現在因投行承銷業務而帶來的項目資源優勢，以及深層次地挖掘和延伸客戶投資價值，幫助企業實現再融資和并購價值等。其劣勢在于擬議的試點方案中，證券公司還只能以自有資金投資。PE的優勢在于專業投資經驗的豐富積累和人才儲備，對于外資PE機構來說，還有雄厚的外來資金的背景優勢。PE機構普遍在以往的投資項目中積累了豐富的運作經驗，從企業調研評估方法，到業務發展推進，以及走向資本市場上市或并購，都有專業的方法支撐和相對固定的業務合作伙伴來共同完成。VC的優勢是可以不受三年的期限約束，在企業初始階段、成長階段或成熟階段自主介入，從而可能獲得更好的投資機會，獲得更高回報。總之，在直投業務上，PE、VC和券商有競爭，但也可以有合作。因為三者的優缺點具有互補性，完全可以通過合作，共同打造一條共同的價值鏈。因而從整體上看，券商做直接股權投資是非常有助私募股權投資市場的健康發展的。五、催發本土投行轉型

目前國內投行已經漸次進入近乎充分市場化的競爭格局。在美國，所謂投資銀行業務，早已超過了傳統意義上的上市輔導和股票承銷領域。通常情況下，投行所提供的服務都已大大超過專業之外，如前面所述的直投業務和戰略咨詢等。值得注意是，這領域的服務，已不是單純可以以專業能力論英雄，而將是一場綜合能力的較量。在直投業務開閘后，僅僅使企業達到上市已不是投行的唯一目標。上市后的跟隨服務，包括專業輔導、完善公司治理、幫助企業持續再融資等，使得企業通過自身發展與收購提升業績，最終使企業做強已成為投行的主要任務，包括幫助企業制定發展規劃，健全治理結構，充當企業的戰略顧問，協助企業建立良好的內部監督控制和會計核算體制等等。有一句話說得好，“一切高級競爭，都在專業之外”。在當今人才流動趨于市場化和自由化的生態環境下，所謂專業技能，在同業人士中已難分高下。在投行領域，競爭一樣越來越取決于技術產品創新和專業之外的能力。從短期看，技術，包括產品設計和服務等專業領域的創新起到關鍵作用，但從長期看，專業之外的能力，包括文化、思維、戰略、投資等需要通過自身培育而不是模仿而來的系統處理能力，才是真正可以持久的核心競爭力。

總之，券商直投業務是中國資本市場發展到一定階段的必然結果，其對中國資本市場的影響將是深遠的。這個影響從中信證券、中金國際等中外大中小券商的轉型及動向可以清楚得到印證。

參考文獻

[1]匡志勇，券商直投，餡餅還是陷阱，第一財經日報，2007，03

篇8

關鍵詞：融資約束 信息不對稱 規模效應 產權性質

中圖分類號：F2344 文獻標識碼：A 文章編號：1009-5349（2017）05-0061-02

中國目前處于重要的戰略機遇期，中國經濟呈現出新常態，從高速增長轉為中高速增長，經濟結構優化升級，從要素驅動、投資驅動轉向創新驅動。對于未來經濟的發展，融資約束問題會是制約經濟轉型和結構優化升級的重要障礙。世界銀行的報告指出，在80個國家之中，中國除非金融類上市企業外，有75%的企業認為阻礙其發展的主要因素就是融資約束，所占比例最高。根據國務院發展研究中心近期的《中國企業經營者問卷調查跟蹤調查報告》可以得知，大部分的中國企業都認為阻礙自身發展的主要因素是融資約束。近幾年，企業融資約束問題愈發嚴重，企業未來將會面臨更多的挑戰和機遇，在發展的過程中離不開資金的周轉，融資需求至關重要。學者對于這方面的研究也逐漸深入，對于企業受融資約束的成因、影響以及如何擺脫融資約束都有一定的關注。

隨著我國市場經濟的進一步建立，金融市場的逐步完善，大量的資本涌入，企業若想抓住機會就必須克服融資約束這一不良因素。早期的研究主要探索融資約束對中國企業經濟活動有怎樣的影響。李科和徐龍炳（2011）認為融資約束影響公司業績的提升；孫靈燕和李榮林（2012）研究發現融資約束拉低了民營企業的出口量。部分學者研究影響企業融資約束因素，于蔚等（2012）發現具有政治關聯的企業融資約束程度相比沒有政治關聯的要小。近期，學者提出一些解決方法，曾海艦和林靈（2013）發現中國非金融類企業可以通過控制商業銀行來擺脫融資約束；等等。現在部分學者發現宏觀環境對企業的融資約束也會產生一定影響。本文就企業的融資約束問題進行分析，簡單介紹融資約束的成因、度量以及應對措施。

一、融資約束的成因

企業融資可以分為內源和外源融資，而外源融資主要包括銀行信貸、股權融資和債券融Y。企業在進行外部融資時可能會遇到的問題有：

（一）信息不對稱問題

由于我國金融市場并不發達，資本市場起步較歐美國家要晚，體制仍不完善，從而導致在進行外部融資時大部分企業選擇銀行信貸。此外我國的銀行大多是國有性質，而相關評估制度的缺失導致借貸困難。我國企業的財務報表所披露信息的實用性和信息質量都有待提高。會計的計量方法例如公允價值的應用仍在探索中。諸多問題使得持有資本的一方無法及時獲得企業準確信息并且無法估量風險，從而放棄投資，導致企業無法及時獲得外部融資。

（二）融資資本成本

在企業進行對外融資時，管理層根據資本成本的高低來選擇融資途徑，由于存在成本問題，對外部資金提供者的補償所承擔的成本而付出的額外價值是不相同的，股東和債權人分別為自身利益而導致外部融資的成本增大。此外，當公司股東與管理層意見相左時，企業就會被迫放棄一些有價值的投融資機會，從而使得公司價值受損，進一步導致融資約束的形成。

（三）規模效應

國外的部分學者研究發現小規模效應可以用融資約束來解釋，企業會由于規模小而面臨較大的融資約束風險。這種理論在中國資本市場同樣適用，甚至更加明顯。由于民間借貸的不規范，企業更傾向于銀行信貸，銀行的趨利性和貸款風險使得他們更愿意將錢借給規模較大，股票收益更高的企業，大企業更容易獲得融資機會。

（四）產權性質

中國特色的經濟體制使得我國企業主要分為國有與非國有，大量的研究結果表明，大部分國有企業的融資約束要明顯小于一般非國有企業。由于國有企業都與政府聯系緊密，所以國有企業的融資風險較低，且金融生態環境要明顯優于非國有企業。我國企業外部融資依賴銀行借貸，而我國四大銀行是國有性質的，所以在放貸過程中更青睞國有企業。

（五）地區經濟效應

區域經濟發展水平包括了資本市場發展水平，在企業進行融資時，除了依靠內部資本市場外，地區完善的資本市場可以很好地幫助企業解決資金短缺問題。地區經濟效應可以很好地解決企業的融資約束問題。地區經濟效應對企業尤其非國有性質的企業意義極大，在某種程度上解決了融資問題。隨著市場化的進一步推進，金融市場制度的完善，信息更加透明公開，信息不對稱的問題得以緩解。投資人可以及時獲得有效信息，企業也獲得更多的融資渠道，投資效率隨之提高，企業的內部環境得到進一步的改善，降低了企業的融資約束風險。

（六）外部宏觀經濟政策

有大量的研究證明宏觀經濟政策對中國經濟有一定的影響作用的。隨著我國資本市場的逐漸成熟，宏觀經濟政策的影響程度越來越明顯。目前研究主要集中在傳導機制的探索上，尤其重視對于微觀主體行為的影響。對于微觀主體影響研究最多的宏觀政策是貨幣政策，它的影響主要通過信貸和利率兩個渠道。主要研究結果顯示，貨幣政策較為寬松時，整個融資環境也會變得寬松，企業融資約束程度將會下降。貨幣政策緊縮時，恰好相反。除了貨幣政策外，財政政策、行業優惠政策、扶植政策、減稅政策等，都會對微觀主體的融資約束程度產生影響，而宏觀經濟政策是微觀主體不可控制的外部環境因素。

二、融資約束的度量

在我國經濟處于重要轉折期，經濟發展首要就是解決企業融資約束問題。深入研究企業融資約束問題需要首先解決量化的問題，這樣可以深入了解不同微觀主體融資約束的成因和影響，對癥下藥，解決經濟發展過程中的制約因素。目前衡量融資約束的方法較多，大體可以分為以下幾種：

（一）單一公司特性指標法

單一指標法認為產生融資約束的主要原因是信息不對稱，不同企業因為信息不對稱的程度不同使得融資約束程度不同。此種方法就是采用某一項代表性財務指標來指代融資約束程度，例如留存收益率，公司規模，公司年限，利息保障倍數，等等。該法的優勢在于所選擇的指標與融資約束可能有著密切的因果關系，對于融資約束程度的反映較為準確，實際應用中可操作性極強，適用范圍也較為廣泛。但是該法的缺陷在于選擇的指標有范圍的限定，且并非就是線性關系，故超過一定范圍就不能準確地反映公司的融資約束程度。橫向比較的可行性較低，若是兩個公司的內部結構有所變化，那單一的指標就沒有辦法反映這兩者的差異，投資者無法通過這一單一的指標選擇投資對象。

（二）多指標構造復合指數法

這一方法克服了單一指標的片面性，較為全面地反映了公司的融資約束程度。目前認可度較高的有ZTF指數、WW指數、KZ指數和SA指數，同樣也可以采用廣義回歸線性模型和多元判別分析法構建的公司外部融資約束指數。綜合性指標更為全面，但是其不足處在于對于企業融資約束所具有的特性目前仍無定論，所以在構建綜合指標時，可能會存在多余指標，若是指標選擇過少又會無法完全涵蓋公司所有特征。從計量的角度，選擇的解釋變量之間線性相關而導致單個變量的解釋度不高。復合指標法大多是衡量企業外部融資約束，可能無法全面解釋公司的融資約束問題。

（三）多指標綜合法

多指標綜合法是將前面提到的兩種方法結合起來，即先是構造復合指標后，再根據所選的企業的特色選取公司特性指標，二者結合對企業的融資約束水平進行更加全面的評價，目前部分學者在研究宏觀經濟政策對微觀主體企業的影響性衡量，為了更加直觀地展現企業融資約束程度，一般多采用此種方法。多指標綜合法的實用性更高，更能解釋融資約束的成因以及影響，有利于企業提出實用性對策，但是此法的局限性與前一種方法相同，對于如何選擇復合型指標仍沒有一個準確的定論。學者的研究結論有待進一步的考證。

（四）現金流敏感性度量法

此種度量方法有投資-現金和現金-現金敏感性度量法。前一種方法在衡量融資約束的前提是成本和信息的不對稱，學者都認為融資約束與投資使用內部資金的程度存在一定的關系，建立了FHP模型，但是在正負相關關系上有很大的分歧。該法的缺點在于計算過程中很難找到滿足我國實際情況的代表性指標，也無法排除其他影響因素。該法有待進一步優化。后一種度量法考慮了前者存在的缺點，從現金-現金流敏感性角度衡量企業融資約束水平，其應用范圍也是較為廣泛的。但是此種方法也存在著前一種方法的缺點，并且其對融資約束程度的衡量的準確度下降，計算過程更加復雜，誤差更大。

對于融資約束程度的衡量方面的研究仍在進行，隨著市場的成熟，計算方法的先進，在逐漸弄清融資約束的成因后，未來學者能從企業角度很好地衡量融資約束。

三、相關建議

本文從總體上分析了融資約束的成因以及融資約束的度量，為了從根本上解決融資約束問題打好理論基礎，并且提出一些建議。一是對于前面提到信息不對稱以及成本的問題，企業可以規范自己的會計制度，提高會計穩健度以及會計信息的準確性。二是非國有企業可以嘗試控股銀行或者尋求政治關聯。三是發展盡量將企業設立在經濟較為發達的地區或者找到適合本行業發展的地區，提高公司應對融資約束的能力。三是地方要大力發展金融市場，適當地降低金融機構準入門檻，同時完善信息披露制度，使得信息公開化、透明化，同時引入合理的競爭制度。四是鼓勵民營銀行的設立，規范民間放貸機構，降低企業貸款難度的同時提高融資效率，增加企業融資渠道數量。五是政府要推動相關法律制度的建立和更新，做好外部監督管理的職責，做好宏觀調控，重視宏觀政策的應用。

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關鍵詞：會計 研究方法 規范 實證

計研究方法是會計學研究的基礎，對會計行業的發展意義巨大。目前，我國資本市場還有待完善，會計研究起步時間也較短，導致了我國會計研究方法的研究遠遠低于國際水平。而會計研究方法研究的落后，也阻礙了我國會計研究的發展。在市場經濟體制改革不斷深化的背景下，加快會計研究發展、優化會計研究方法已成為當務之急。

一、會計研究方法的發展歷程

在進行任何一項科學研究活動中，都需要借助一套完善的研究方法，會計研究也不例外。研究方法是打開真理大門的鑰匙，是通向真理彼岸的橋梁。而正確使用研究方法，就像找對開門的鑰匙一樣，促進了科學研究的效率的提高，使科學研究朝著正確的方向前進。自學術界開始進行會計研究以來，就一直在討論會計研究方法的問題，并在激烈的討論中形成了系統的會計研究方法。

（一）以規范會計研究方法為主導的時期。以規范會計研究方法為主導的時期是在1968年之前，在這個時期，大多進行會計研究的學術人員使用的是規范會計研究方法，并得出較為系統的會計理論，也出版了很多著作，@些著作為會計工作提供了系統的理論，同時也促進了會計學術研究的發展。

（二）以實證會計研究方法為主導的時期。實證會計研究方法的提出是在1968年，鮑爾、布朗發表了名為《會計收益數據的經驗性評價》的文章，在文章提出以驗證假設的會計研究方法。這一方法的提出，得到了廣大的會計研究學者的重視，并在實踐中不斷的被完善。該方法注重對信息數據的分析，以數據為基礎進行會計研究。同時，實證會計研究方法擴寬了會計研究的范疇，把會計研究推向更廣闊的領域，并在研究中得到諸多理論。

二、兩種會計研究方法的概述

（一）規范會計研究方法。正如會計研究方法的轉變歷史一樣，規范會計研究方法較為傳統，是早年會計研究人員主要使用的方法，研究內容為“應該是什么”這一問題。即提出一個問題，并根據這一問題進行深入思考，收集、整理和有關解決問題的資料、文獻，再進行嚴謹的推理，最終得出該問題的結論。

由于規范會計研究方法起步較早，在長時間的實踐運用過程中，其自身理論體系逐漸完善，并不斷成熟。規范會計研究方法適用于大多數會計研究活動。首先，提出問題，并做出假設和理論命題。其次，對該問題做出的假設和理論命題進行分析和證明演繹。最后，得出這一問題的結論。在實際規范會計研究方法使用過程中，研究人員會對假設和理論命題進行實踐檢驗，通過實踐檢驗來判斷假設和理論命題是否符合會計邏輯。規范會計研究方法的應用，還可以檢測已經形成的會計理論，檢驗會計理論是否合理，是否和其他會計理論相互矛盾。規范會計研究方法也還存在缺陷，如在應用規范會計研究方法時，會計研究人員會進行很多臆斷，這就無法保證會計研究結果的精準性。

規范會計研究方法存在的缺點具體可分為以下幾個方面：（1）在進行演繹邏輯推理之前，很多研究人員都沒有對推理的假設進行檢驗。（2）規范會計研究沒有從實際出發，很少考慮會計信息體現的經濟后果，同時，也沒有結合會計主體的實際行為習慣。（3）規范會計研究方法下，研究結果缺乏強有力的經驗支持，這樣就是研究結論缺乏可靠性，屬于研究人員的個人主觀論斷。

（二）實證會計研究方法。實證會計研究方法在1968年成為主流會計研究方法，它不同于規范會計研究方法，更加注重研究內容，而并不是“應該是什么”的這種價值判斷。通常，在進行會計研究時，研究人員會提出一個假設，再通過實際的會計數據、信息來進行論證或批駁，這樣得出來的會計研究結果擁有精準的數據支持。

實證會計研究方法的具體框架如下：一是提出假設，二是根據假設和研究內容來收集具有代表性的樣本數據和各類會計信息，三是建立分析模型，四是把信息數據代入到分析模型中，并進行分析。實證會計研究方法比規范會計研究方法更加嚴謹，以數據為基礎的研究過程使得研究結果更加精準。同時，在建立模型過程中，只有當邏輯極為嚴謹時，才能解釋研究對象的變動。實證會計研究方法具有以下優點：（1）實證會計研究方法更加客觀、中立。在研究過程中，研究人員必須要依靠客觀的會計經驗以及代表性的數據來論證假設，而并非是進行主觀意識上的判斷。（2）在實證會計研究方法下，研究過程和研究結論具有可證偽性，而這一點符合波普爾的偽證主義。（3）不同于過去會計研究中的不可重復性，實證會計研究方法得出來的結論可在任何情況下進行驗證。在實證會計研究結論發表時，研究人員還會對研究過程和數據的收集進行描述，從而便于其他研究人員進行檢驗。

實證會計研究方法具備嚴謹、客觀的優點，也有一些缺點，具體如下：（1）在很多情況下，實證會計研究難以保證它的價值客觀性。會計研究人員在收集數據過程中，出于主觀意識和各類心理活動，會出現只選擇對研究結論有利的信息，而忽略了那些不利于研究結論的數據。（2）在實證會計研究過程中，研究人員通常會比較重視具有實際數據支持的因素，而忽略了一些沒有實際數據支持的因素。但在實際的會計研究中，沒有數據支持的因素也富含重要的研究、利用價值。（3）實證會計研究方法在一些會計環境下并不適用。如果會計信息的真實性、完整性難以保證，在進行會計研究時，就會影響整個研究的真實性，同時也降低了研究結論的可靠性。

三、會計研究模式的優化

通過研究規范會計研究方法和實證會計研究方法，不難看出規范會計方法的研究結論在一定程度上帶有研究人員的主觀意識判斷，而實證會計研究方法以數據為基礎，主張價值中立，研究過程緊密、嚴謹。可以說這兩種研究方法都具有各自獨特的優缺點，在不同研究活動中，需要研究人員合理的運用，從而保證研究結果客觀公正，并擁有較高的可靠性。

（一）兩種會計研究方法相互結合。規范會計研究方法和實證會計研究方法之間并非沖突，可以將兩者進行有機結合，同時相互彌補自身存在的問題，并促進雙方優點的發揮。筆者認為，在進行會計研究過程中，應該積極采用實證會計研究方法來使整個會計研究模型的邏輯更加嚴謹，并使會計研究活動更加規范，再利用規范會計研究方法來檢驗研究過程和研究結論是否合理，從而實現兩種會計研究方法的緊密結合。結合后的會計研究方法如下：首先，應用規范會計研究方法來提出具體的研究問題，并擺正研究方向。進而根據研究問題和研究方向來制定邏輯嚴謹的研究模型。其次，根據研究模型來收集各類會計信息數據，采用實證的研究方法進行會計研究。最后，得出研究結論。在實際應用過程中，還需要不斷分析研究過程中存在的問題，并正視這些問題，分析問題出現的原因，并找到解決問題的方法。在把收集來的會計信息數據帶入到研究模型以后，得出來的數據結果要結合會計實務和實際案例進行解釋，從而使推理數據結果更加可靠。

（二）注重實地研究。實地研究顧名思義，指的是對某一實地對象進行研究。在未來的會計研究活動中，研究人員應該注重對于實地會計數據、實務的調查研究，從而為自身理論推理過程提供強有力的證據。同時，在實證研究過程中會出現收集來的會計信息數據失真問題，想要解決這一問題，會計研究人員可進行實地研究，從而確保會計信息數據的真實可靠。

四、我國會計研究方法的未來發展趨勢

我國會計研究方法的發展過程和國外存在較大的差距，如我國以規范會計研究方法為主導到以實證會計研究為主導的轉變比國際晚了近二十年，但在21世紀信息技術日益發達的今天，各國之g的學術交流密切，我國也加快了追趕國際的步伐。我國資本市場在近些年來不斷加快了建設、完善的步伐，但由于起步時間較短，還存在很多不完善的地方，這一現狀加大了我國會計研究的難度。而未來我國會計研究方法，必然是規范會計研究和實證會計研究相互結合，從而彌補雙方不足，并克服我國資本市場不完善帶來的研究困難，使研究結果更加合理，并符合我國會計實務。再從我國會計研究的現實情況出發，會計研究方法的選用必然是建立在我國基本國情之上的，所以，未來的會計研究活動，選用會計研究方法時還需要把我國國情考慮進去。從國情出發，規范會計研究方法和實證會計研究方法的結合也是必然趨勢。合理運用會計研究方法可用于解釋現階段的會計實務現象，同時可能以此作為依據來推演未來會計實務變化。

通過觀察國內外的會計研究發展史，不難看出某一會計研究方法在很多年的運用之后才能顯現出它的優缺點，并在不斷的實踐中完善其理論體系。基于這點特性，我國未來會計研究方法也要在不斷的實踐中進行總結，分析其存在的缺點，并加以改善。在改善缺點的同時，還需要加強對優點的應用，思考如何發揮會計研究方法的優點，并把規范會計研究和實證會計研究的優點相互結合。在具體的會計研究活動中，了解真實的研究需要，找準合適的會計研究方法，挖掘會計研究的本質。

五、總結

會計是市場中任何經濟行為和經濟管理的基礎，進行會計學的研究對促進經濟的發展有著重要作用。會計研究模式是會計研究活動的基礎。規范會計研究方法和實證會計研究方法擁有各自的優缺點。在未來的會計研究活動中，研究人員應該做好規范會計研究和實證會計研究的相互結合，彌補雙方不足，并發揮各自優勢，從而提高會計研究質量，使會計研究結果更符合邏輯，吻合會計實務。

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篇10

自從日本副財長黑田東彥和與其副手河合正弘2002年1.2月4在英國《金融時報》發表文章，掀起人民幣匯率被低估，鼓吹人民幣應該升值以來，國內外關于人民幣匯率的研究報告和文章可以用鋪天蓋地來形容。本文不想對已經發表的觀點進行重復論證，也無法對所有的觀點進行總結。本文的寫作目的是試圖對前一階段討論中涉及的一些焦點問題作一個梳理，并在此基礎上進行一些理論思索，提供一些新的分析思路。

一、均衡匯率水平和市場匯率水平

在人民幣匯率的討論中，人民幣均衡匯率水平一直是焦點話題之一。它是人民幣匯率水平被高估還是低估，低估多少的論證基礎，也是支持升值和反對升值論的論證基礎。國內不少學者試圖運用多種方法建立實證模型，來建立人民幣均衡匯率和實際匯率的判斷基礎。張斌認為均衡匯率水平是同時滿足了內部均衡和外部均衡時的匯率水平。他用非貿易品供給和需求均衡的方程以及中長期自主性國際收支均衡作為外部均衡，并在此基礎上建立了人民幣均衡匯率模型。他的研究結果支持人民幣實際有效匯率自2002年以來被低估，并認為中長期內人民幣升值在所難免（張斌2003）。秦宛順等人運用中國貿易條件、貿易差額和外匯儲備變化等因素驗證了中國人民幣實際匯率有升值壓力。他們建議，在保持名義匯率基本穩定的前提下，應允許人民幣實際有效匯率有一定幅度升值（秦宛順等，2004）。但是也有學者持人民幣不存在被低估的結論，認為東南亞金融危機以來，人民幣實際上升值，中國出口主要依靠退稅維持增長，到2002年，這一數額已高達2000多億元，成為沉重的財政負擔。這實際上意味著，如果沒有這些出口退稅，中國相當一部分出口企業早已處于嚴重虧損甚至倒閉境地，據此，人民幣就應當貶值（王國剛，2003）。

在探索人民幣均衡匯率水平的討論中，也有人試圖通過購買力平價來判斷名義人民幣匯率的低估。由于簡單的購買力平價模型直接比較兩國的物價水平，而物價水平受該國人均收入水平及物價體系的影響頗大，難以簡單用來作為均衡匯率的依據。“有人試圖建立多國模型（張曉樸，2003），也有人試圖將其他因素作為修正系數用來修正購買力平價模型，如用貨幣需求模型加以修正，并以此作為理論上人民幣的均衡匯率水平（惠曉峰等，1999）。不過，也有學者認為發達國家市場經濟條件下的匯率理論，多數對人民幣用不上。由于中國與美國的經濟發展程度、經濟結構和消費結構差異甚大，無法找到適合兩國籃子的商品，從而按一價定律計算出平價。加上兩國的稅收、價格、福利、補貼政策差異很大，因此，計算人民幣對美元的絕對購買力平價，會有許多數值，從1美元等于0.5元人民幣到5元，難以令人信服，不能作為衡量人民幣匯率的依據。中國與美國的物價指數可比性不強，各有大量”非貿易品“對匯率無直接影響。因此，相對購買力平價也不能作為匯率中、短期調整的依據。（陳建梁，2000）

筆者認為，在缺乏一個有效率的外匯市場的條件下，我們無法準確評估由所謂均衡匯率所決定的名義匯率的高或低。盡管理論模型有其指導價值，但我國目前存在的外匯市場是在資本項目未開放條件下建立的市場，甚至經常項目的外匯收支也仍然存在較多的限制條件，因此，這些理論模型的運用存在著先天的不足。在資本流動對匯率影響越來越大的今天，僅靠經常項目的收支狀況來判斷一國貨幣匯率水平是否低估顯然是非常片面的。而根據外匯儲備的增減狀況來判斷匯率水平的高低，也同樣存在明顯的偏差。比如，外匯儲備第一大國日本在20世紀80年代日元對美元大幅度升值后，國際收支仍然長期保持順差，外匯儲備仍然不斷增加。日元由]美元兌換260日元升至110日元，很難再認為日元仍然繼續被低估。（o因此，依據國際收支狀況和外匯儲備的增減來判斷貨幣匯率的高低，說服力也不夠。所以，在目前的市場條件下，筆者只贊成現行人民幣匯率水平是否對我國經濟發展有利的判斷標準，而不贊成高估低估之說。

二、兩極化和中間匯率之爭

在人民幣匯率的討論中，國際匯率體系的發展趨勢也是人民幣匯率是否應該繼續維持釘住美元的國際宏觀背景，常常被一些分析所引證。—些國外學者在東南亞金融危機之后對國際匯率進行了考察，尤其是對危機國家匯率制度的改變考察后認為，各國的匯率制度有向兩極發展的趨勢，即要么實行貨幣局一類的固定匯率制，要么放棄釘住而改為浮動匯率制。持這一觀點的主要代表人物有艾肯格林等（EichengreenandHausmann，1999）、費雪（Fischer，2001）和愛德華茲（Edwards，2001）等人。國內學者在論證人民幣應該放棄僵滯型的釘住美元，實行有管理的浮動時，或多或少都受匯率制度“兩極化”的影響。如王學武（2000）丁建平（2002）等人都認為人民幣匯率的改革應考慮這一國際匯率制度發展趨勢。

但是，國際學術界對匯率兩極論遠非持該觀點的人所宜稱的那樣是一個共識，對兩極論表示懷疑的也大有人在。威廉姆森（Williamson，2000）的研究就證明兩極論缺乏實證根據。據卡沃等人（CalvoandReinhart，2002）的研究，很多名義上實行了浮動或管理浮動的國家，實際上并未真正實行浮動，它們仍然在不同程度上釘住美元或歐元，尤其是發展中國家具有“害怕浮動”的傾向。最近羅高夫等人（Rogoff等，2003）的研究也證明匯率兩極化判斷并無根據，處于中間的匯率制度，即保持穩定又有一定彈性的匯率制度仍有很強的生命力，而且對發展中國家有利。國內認為兩極匯率不適合中國學者也不在少數。張斌認為，中國匯率制度選擇的多重目標決定了中國經濟在轉軌時期采取相對靈活的中間匯率制度。同時，客觀的經濟條件也不允許中國采取完全浮動或者是嚴格固定匯率制度（張斌，1999）。張靜等人的研究也認為世界上絕大多數發展中國家實行的是中間匯率制度，在中國目前的經濟條件下，選擇一種適宜的中間匯率制度是最符合中國未來經濟發展的（張靜、汪壽陽，2004）。

筆者認為，匯率制度選擇兩極化即便曾在東南亞金融危機后出現過，也是一種暫時的現象，它并不是一種不可逆轉的發展趨勢。一些發展中國家在受金融危機沖擊之后實行了有管理的浮動并不能證明兩極化的觀點，因為他們當中有很多又在金融形勢穩定后回歸到事實上的釘住匯率制或爬行釘住。固定匯率制國家增多是參加區域貨幣聯盟的國家增加了，他們由于無法單獨維持匯率穩定才加入了區域貨幣聯盟。根據IMF的最新統計，在187個成員中，實行獨立浮動為40個，有管理浮動的為43個，參加貨幣聯盟為40個、實行貨幣局制度為8個，傳統釘住匯率制的為40個，實行水平區間釘住、爬行釘住、爬行區間的各為5個。也就是說，如果將獨立浮動和貨幣聯盟以及貨幣局看作是兩極的話，那么多數國家仍處于中間地帶。另據羅高夫等人（Rogoff，2003）的研究，在實踐中真正實行釘住或有限彈性匯率制度的國家約占成員國總數60%，實行管理浮動或浮動的只有40%.在發達國家中，由于歐元區國家被算作實行固定匯率制，實行浮動匯率的比重只有40%.發展中國家中實行浮動匯率制的只有30%，約70%實行的是釘住或有限的彈性匯率制度。只有新興工業化國家相反，約60%選擇了浮動或管理浮動制。而且，近兩年有不少經歷危機沖擊后實行了浮動匯率制的發展中國家又回歸到了相對穩定的釘住匯率制。因此，兩極化匯率制度并不能作為國際匯率制度發展的新特征，筆者倒是認為兼顧匯率穩定和靈活性才是全球匯率體系發展的新特征。不同程度穩定性和靈活性相結合的中間匯率制度，如水平區間釘住、爬行釘住、爬行區間等仍將具有生命力。人民幣匯率制度的改革也應該是在保持穩定的同時，逐漸增加靈活性，而不是簡單地向浮動匯率過渡。

三、浮動和釘住，孰優孰劣

在有關人民幣匯率的討論中，除了人民幣需要不需要升值的爭論外，人民幣是否應該浮動恐怕是爭論得的最多的問題之一。教科書上對浮動匯率和固定匯率制的優缺點有著全面的分析論證，但匯率制度的選擇歸根到底是在靈活性和穩定性之間作選擇，浮動匯率提供了宏觀調節上的靈活性，可以使貨幣當局調節外部經濟失衡的成本降低，享有較大的國內貨幣政策的獨立性；固定匯率則提供了穩定的微觀國際金融環境，使企業等經濟主體從事國際經濟活動的成本降低，有利于開展國際經濟活動。各類教科書上關于浮動匯率和固定匯率優缺點的分析都可以歸結到上述這個根本性的孰優孰劣的判斷上。這樣，我們也就不難理解為什么只有少數發達國家實行的是浮動匯率制，而絕大多數發展中國家選擇了釘住或爬行釘住等變相的固定匯率制。

發展中國家為什么傾向于實行穩定的匯率制度？筆者認為，根本的原因在于其微觀經濟主體通常在國際市場上競爭力不強，缺乏應對匯率風險的能力；發展中國家政府為了保證國際貿易和投資的順利發展，就有必要通過固定匯率制為企業提供穩定的金融環境，降低他們的交易成本。當然，這樣做也有成本，即當外部經濟活動失衡時，實行固定匯率制的國家要付出比較高的調節成本，如果調節不當或嚴重滯后，可能會引發危機。但是，只要匯率穩定所產生的收益足夠大，這種調節成本和風險并不能讓其放棄穩定的釘住匯率制。另外，多數發展中國家宏觀經濟狀況都不夠穩定，浮動匯率制使它們的貨幣對外價值處于不斷的波動之中，這比較容易引起貨幣替換，嚴重的還會出現事實上的美元化現象。這也是多數國家在政治上難以接受的。

雖然中國的宏觀經濟環境與很多發展中國家不一樣，但企業缺乏應對匯率波動的意識和能力是一種客觀存在。當然浮動匯率論會爭論說，如果不創造客觀環境來培育企業的這種意識和能力，情況永遠也不會改變。所以，筆者認為應該逐漸地改變匯率干預的僵滯狀況，但過渡到浮動匯率制需要有一個比較長的過程。

基于這樣的前提，人民幣匯率制度不宜迅速地過渡到管理浮動，而是應該選擇爬行釘住或區間內的爬行釘住。從目前世界上各國所實行的匯率種類看，爬行釘住是僅次于傳統釘住的穩定型匯率制度，但靈活性又比傳統釘住制要高。管理浮動是僅次于單獨浮動的浮動匯率制，屬于非穩定性的匯率制度。當然，管理力度可以因管理當局的選擇而變化，但這一制度一般不對市場上發生的主要動蕩進行干預，這顯然與人民幣需要保持基本穩定的目標不符。

也有不少學者提議人民幣實行一攬子貨幣釘住（卜永祥，2003），這在理論上應該是正確的，它能夠滿足人民幣匯率保持基本穩定的要求。但是，在實踐中，釘住的貨幣籃子的確定和權重的選擇都會使釘住的水平發生很大的波動，而這種波動對經濟的影響并不能保證都是積極的。另外，釘住一攬子貨幣的匯率制度，人民幣匯率的波動是被動的，受籃子內貨幣匯率波動的影響。當籃子內貨幣之間匯率發生較大幅度變動時，人民幣釘住一攬子貨幣的匯率波動幅度要大于爬行波動的幅度，這在人民幣由剛性釘住向有一定彈性釘住的制度過渡時，也不是一種較理想的狀態。筆者認為，釘住一攬子貨幣制度應該成為爬行釘住制實行了一段時間以后的第二過渡階段。

也有學者建議人民幣實行匯率目標區制度（李揚，2003），這與爬行釘住的建議比較接近。但是，如果目標區確定的不合適，在短期內匯率有可能一下子就達到目標區的上下限，并在以后的較長時間內在這個新的上限或下限上形成事實上的新釘住匯率，除非過了不久，又得重新確定新的目標區。所以筆者認為，在匯率變動的壓力積聚了較長的時間或比較大以后，由釘住匯率制過渡到稍有彈性的爬行釘住比較合適。如果在爬行的基礎上再確定一個爬行的區間，應該也是比較好的選擇，但它與一般所說的匯率目標區已經有了較大的區別。一般意義上的匯率目標區是讓匯率在目標區內浮動，達到上下限后再干預，它在短期內浮動的幅度比爬行浮動要大的多。

爬行釘住的好處是顯而易見的。它可以使貨幣管理當局比較靈活地確定爬行的幅度和干預的力度，保持人民幣匯率的基本穩定，同時也向經濟主體傳遞可接受的匯率變動信息，使經濟主體逐漸樹立匯率波動的風險意識，并采取措施來管理匯率風險，為今后逐步擴大匯率的市場程度奠定基礎。考慮到我國利率市場化的改革還在進行中，伴隨著資本市場開放程度的擴大，利率平價機制對匯率的影響會逐漸顯現，爬行釘住也可以比較好地適應這一轉軌所帶來的影響。因為市場化程度不高的利率水平難免會與國際利率水平發生差異，資本市場的逐漸放松管制會使套利行為逐漸增加，如果匯率剛性釘住，套利的風險極低，爬行釘住可以增加套利的成本，對套利產生一定的抑制作用，而同時又會避免因套利產生的匯率大幅度波動。

當然，對爬行的區間應該設定多大，每日、每周、以及月度年度可以波動的幅度以多大為宜，這都需要根據一定的宏觀經濟環境和經濟發展目標采調整和確定，以不引起經濟震蕩和不影響對外經濟活動為宜。

有不少贊成浮動匯率的觀點都會提到匯率僵滯會導致投機者的沖擊，進而引發金融危機，而浮動匯率可以有效地避免由投機沖擊引發的貨幣危機。筆者認為，發展中國家貨幣匯率的穩定對其經濟發展具有重要作用，匯率穩定作為政策目標并無過錯。一些國家之所以發生金融危機，是在匯率穩定的機制上出了問題。但這并不證明浮動匯率制是發展中國家的必然選擇，因為匯率的頻繁波動對大多數發展中國家而言同樣要付出高昂的代價，如進出口受抑、經濟活動受干擾、乃至出現貨幣替代現象等。伴隨著資本市場的開放，發展中國家穩定匯率的機制需要改善，外匯市場干預必須與整個貨幣政策更緊密地相聯系，利率和通貨膨脹率將變得更敏感，需與外部保持相對的均衡。正是基于這樣的一種分析，筆者建議，貨幣當局在選擇匯率制度以及調整匯率水平時，必須注意匯率政策與其他政策的協調，注意國內經濟均衡與外部均衡的關系。

四、“三元悖論”與匯率穩定

贊成人民幣迅速過度到浮動匯率的一個理論根據是西方經濟學理論所推導的在匯率穩定、資本自由流動和獨立自主的貨幣政策大三角之間只能選取兩者的結論。由于克魯格曼在蒙代爾—弗萊明模型基礎上比較系統地論述過三者之間的關系，并提出了“Trilemma”概念，故也被成為“蒙代爾—克魯格曼三元悖論”。它使得不少學者相信資本項目開放以后，只能放棄匯率穩定而采取浮動匯率制。因為人民幣的自由兌換和資本項目的開放已經被明確地定為我國金融開放目標之一。就目前而言，人民幣匯率的穩定是建立在我國資本項目尚未開放的基礎上的。

筆者認為，上述理論的前提是資本項目開放后資本完全自由流動，不再受政府控制。但是資本市場的開放不等于資本流動的完全自由化，有管理和有規則的開放，抑制投機資本的流動，適當管制居民的外匯資本交易可以與人民幣資本項目的自由兌換并行不悖。拉美和東亞國家的實踐已經證明，缺乏有效的監管和失當的自由化，會給國際投機者提供興風作浪的機會，放大金融體系內原有的風險，而外部投機者所引發的羊群效應擴展至國內投資者，將會使資本市場出現嚴重扭曲并導致難以控制的金融危機。因此對國際投機性資本流動進行控制并不意味著否定資本市場開放，適當管制居民的外匯資本交易也不影響資本市場開放所帶來的積極效應。資本市場開放后仍然可以而且應該進行適當的資本流動管理，而且，如果獨立的貨幣政策并不意味著脫離世界經濟周期和國際市場的行情去設立政策目標，那么在這個大三角之間尋求一種新的均衡就不是不可能的。

事實上，對多數發展中國家而言，在金融市場越來越一體化的今天，即使資本市場不開放，國內的貨幣政策的制定也必須考慮國際金融市場的影響。如果國內利率水平長期過分偏離國際水平，隱型的套利資本流動同樣會對國內貨幣政策的產生沖擊，使政策效率下降。現實生活中，一個開放型的發展中國家的貨幣政策也只具有相對的獨立性，當大規模短期資金在一國流進流出時，即使實行浮動匯率制，該國的貨幣政策效率也會因受到沖擊而下降。比如，當該國提高利率以抑制經濟過熱，防止通過膨脹時，國際短期資金會因為利率的差異而大量流人，雖然利率平價的作用會使該國貨幣的即期匯率上升，遠期匯率下降，從而抑制套利資金的過分流人，但是流人的外資將會大大降低該國貨幣政策效率是勿庸置疑的。因此，絕對意義上的貨幣獨立性實際上已經不存在。