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一、房地產“財富效應”傳導貨幣政策的機制

經濟學中所謂的“財富效應”最初是指庇古(ACpigou)提出的實際貨幣余額效應，即“庇古效應”。它是指價格總水平變化引起人們手持貨幣的實際購買力變化，進而引起消費水平和總需求量的變化。后來，弗里德曼(MFriedman)、莫迪利安尼(FModigiliani)等人在他們的現代消費函數理論中，提出了消費的“持久收入假說”和“生命周期假說”，引入財富變量，考察了它對消費的影響。RobertlElHall(1978)和MarjorierFlavin(1981)把理性預期理論、持久收入理論和生命周期假說綜合起來，同樣突出財富對消費的重要作用：提出了如下的現代消費函數的形式：

C=αWr+βYd+γ(1-β)Yd-1(1)

其中，0＜α、β＜1，Yd和Yd-1分別是當年和上年的可支配收入。上式表明，決定消費支出的不僅僅是現期和前期的可支配收入，還包括消費者積累的財富。消費者財富的一個重要組成部分是房地產資產。當房地產價格上升時，財富增加，資產組合價值就會增大，這樣消費也就隨之增加，這就是房地產的“財富效應”。房地產“財富效應”傳導貨幣政策的機制可以分為兩個過程。(見圖1)

一是貨幣政策影響房地產價格的過程。當貨幣供應量(M)增加，利率降低時，一方面，儲蓄變得沒有吸引力，社會公眾就會將持有的儲蓄資產轉移，銀行信貸放寬，企業與社會公眾貨幣持有增加，富余貨幣的出路之一就是股票市場和房地產市場等；另一方面，利率降低了，又會鼓勵通過按揭方式投資房地產的購房者，結果對房地產的需求增加，從而提高房地產的價格(Ph)。反之，則抑制房地產價格的上漲。

二是房地產價格影響消費與產出的過程，即通過房地產的“財富效應”影響消費和產出。房地產“財富效應”存在與否，以及大小如何是房地產“財富效應”傳導貨幣政策機制能否實現的重要依據。這一作用機制存在兩種相反的效應：一方面是產生“正的財富效應”。對于擁有房地產的消費者來說，房地產價格上漲帶來凈財富的增加，因此可以增加當期消費。如果房價上漲后可以通過再融資方式或出售房地產的形式來兌現資本收益的話，那么這種收益必定對家庭消費會有促進作用。如果房地產價格上漲，但并沒有進行再融資或出售房產的話，這種沒有兌現的財富仍可能促進消費，原因是它提高了財富的貼現價值。因此消費者在預期他們比以前“更富有”時就會增加當期消費。另一方面也帶來“負的財富效應”。例如，對于租房者來說，房地產價格的上漲對他們的個人消費就有負的效應，而那些計劃購買住房的家庭的消費會因為房地產價格上漲而減少，因為在面臨上漲了的房地產價格時，這些家庭要么只能購買一套更小的住房，要么就必須依靠減少當期消費來應付。

綜上所述，房地產“財富效應”傳導貨幣政策的機制是：

二、房地產“財富效應”對貨幣政策的影響

1.降低了僅以物價穩定作為最終目標的完善性。

隨著房地產市場的日益發展，房地產“財富效應”的存在使得房價對貨幣政策的最終目標構成較大影響，狹義價格指數的穩定并不能保證經濟的穩定。房地產價格上升，“財富效應”改善了企業、居民的資產負債表，刺激企業投資和居民增加即期消費，促進了經濟繁榮，可能造成一般商品和服務價格水平的膨脹。反之，房地產價格下跌，“財富負效應”會引起企業、居民的資產負債狀況惡化，將會動搖投資者和消費者的信心，抑制了投資和消費，引發了經濟衰退，可能陷入通貨緊縮的惡性循環。由此可見，房價波動產生的“財富效應”及“財富負效應”會進而引發經濟的波動，而僅以物價穩定作為貨幣政策的最終目標是不夠的，并不能保證經濟的穩定。

k或V穩定的情況下，貨幣當局可通過控制貨幣供給量來控制名義收入P—Y。即貨幣供給量能夠作為貨幣政策中間目標的前提是貨幣流通速度穩定。

而伴隨著中國房地產市場的發展，由于房地產的“財富效應”，長期內貨幣流通速度是變化的。因為房地產價格波動會導致消費者對資產組合重新選擇，這必然會導致貨幣需求量的變化，即k值或V必然要波動。這就使得貨幣供給量M2作為貨幣政策中間目標有很大的不確定性，它必須隨貨幣流通速度的變化做出調整。即存在如下關系：Hp波動→資產選擇變化→Md變化→k或V不穩定→Ms不確定→貨幣政策效應的不確定性。

3.增加了貨幣政策傳導機制監控的難度。

隨著房地產市場的發展，房地產“財富效應”的日益擴大，房地產成為傳導貨幣政策的一條重要渠道。傳導主體的增加，使得傳導鏈更加復雜，傳導效果的不確定性增大，在一定程度上加大了中央銀行實施宏觀調控的難度。首先，房地產市場加入傳導體系使得信用創造功能可以在更大范圍實現，中央銀行控制貨幣的難度加大。其次，互動性增強使房地產市場吸納貨幣的能力增強，傳導更具彈性，房地產金融市場上的資金價格變化更直接地影響到商業銀行存款的增長。

三、實證檢驗

根據前面的分析，房地產“財富效應”影響貨幣政策的機制是通過房地產價格變化進而影響消費等實體經濟過程來實現的，財富效應的大小對房地產財富效應對貨幣政策傳導作用的發揮有重要的影響。因此，有必要對房地產“財富效應”作一具體檢驗。本文借助現代消費函數(1)，來檢驗我國的房地產“財富效應”。考慮到前期的可支配收入已經分解為本季度的消費和投資(或儲蓄)，而投資(或儲蓄)部分已經形成居民的個人資產(實物資產或金融資產)，因此消費者在考慮當期消費支出時，主要考慮的因素應該是當期可支配收入和上期的居民資產，現代消費函數(1)再次簡化如下：

以全國房地產銷售價格指數來代表房地產財富變動狀況，以社會消費品零售總額代表消費支出水平，以城鎮居民人均可支配收入代表收入水平。考慮到我國房地產價格在2000年到2005年的高速成長，本文采用2000年第一季度到2005年第三季度的數據來作為樣本。數據均來自此期間中國國家統計局的《中國經濟景氣月報》。

本文對易受季節因素影響的社會消費品零售總額和城鎮居民人均可支配收入數據作季節處理。由于采用的是時間序列數據，為避免虛假回歸，我們首先進行各變量的平穩性檢驗，即單位根檢驗(見表1)。表1中的DF和ADF檢驗結果與DW臨界值表明，各變量都是一階差分平穩序列I(1)。所以，可以采用Engle-Granger兩步法對Ct和其他變量進行協整回歸。

第一步：OLS回歸得到穩定的回歸結果如下：

從協整回歸結果(5)可以看出，消費支出、房地產市場和可支配收入三個變量之間存在動態均衡機制。從系數上看，可支配收入是影響消費支出的主要因素，可支配收入每變動1％，消費支出將變動0442％。隨著我國住房貨幣化改革的全面推進，以及近幾年我國房地產市場的發展和價格的整體上升，我國房地產市場也初步顯示了其財富效應。不過，我國房地產的“財富效應”還比較微弱，從回歸結果看，全國房地產銷售價格指數每變動1％，消費支出才變動0036％。

造成我國房地產“財富效應”比較微弱的原因是多方面的。首先，從自住與投資的角度看，房地產價格的變化對自住者的消費影響是有限的，而對投資者的消費影響是非常明顯的。當前，由于我國房地產金融市場還十分滯后，居民投資于房地產市場還缺乏有效的渠道，致使我國居民資產投資于房地產市場的還十分有限，房地產資產在家庭總財富中所占的比重還很低，相對于居民金融資產來說還很小，廣大居民所持有的住房是以自住為主，這樣，價格的上升，雖然家庭總財富是增加了，但是可用于當前消費的收入并沒有增加，消費當然也就沒能隨之增加。其次，由于我國正處于住房消費迅速發展的時代，即廣大居民從原來無房到逐漸有房的時代，而這一輪的房價上漲速度過快，價格過高，已經超出了大部份人的購買力，結果，對于那些想買房的人來說，為了能買到房子，他們就得減少當期消費來應付更高的首付和按揭貸款；對于租房者來說，這一輪的房價上漲使房租也同步上漲，抑制了其他消費的增長，也不利于整個社會消費的增長。

四、“財富效應”微弱對我國貨幣政策的啟示

從房地產財富效應傳導貨幣政策的機制看，貨幣政策的房地產傳導渠道要發揮作用必須具備以下兩個前提條件：一是中央銀行操作貨幣政策工具能有效地影響房地產價格并控制房地產價格走勢，二是房地產價格浮動要能有效地影響消費和投資。從實證檢驗結果看，我國房地產“財富效應”十分微弱，也就是說，即使房地產價格大幅度地變化，其對消費的影響也十分有限，進而對產出的影響也十分有限，想通過貨幣政策影響房地產價格進而作用于消費和產出必然會事倍功半。因此，單從房地產財富效應微弱的角度看，我國當前以及今后相當長的一段時期內貨幣政策都不應該考慮房地產價格因素。

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