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按照發展經濟學的理論，發展中國家應該保持經常項目赤字和資本項目盈余，通過利用外國儲蓄實現比單純利用國內儲蓄更高的投資水平。盡管中國是一個發展中國家，但是在上世紀80年代和90年代的大多數年份，在保持非常大的資本項目盈余的同時一直也有一些經常項目盈余，而且2002年以來的三年間經常項目盈余增長很快，雙順差表明，中國沒有像一個發展中國家通常那樣將外商直接投資(FDI)轉換成經常項目赤字。盡管中國通過FD)獲得了外國資金，但這些資金并沒有用于購買外國資本品、技術和管理經驗。由于國內儲蓄十分充足，從宏觀角度來看，中國并不需要這些外國資金，并且這些資金通過種種渠道又回到美國的政府債券市場。不僅如此，相當于經常項目盈余的國內儲蓄也被用于購買美國國庫券。持續的雙顧差造成了外匯儲備的持續增長。中國外匯儲備的積累過去主要來自資本項目盈余，或者更準確地說，來自FDI。但是，從2005年開始，經常項目盈余已經超過FDI成為外匯儲備增長中最主要的貢獻力量。

一般而言，雙順差的國際收支格局是不合理的，也難以長期維系。歷史上，世界上也沒有一個國家像中國這樣在長達15年的時間里一直是雙順差。雙順差很大程度上反映了中國經濟結構的不平衡，而結構性不平衡是很難在短期得到調整的。

中國為什么能夠吸引如此大量的FDI

中國經濟的強勁增長、巨大的市場潛力以及其他諸多優勢吸引著外國投資者，除了這些積極因素，還有一些因素使得中國這樣一個有著如此豐富儲蓄資源的國家，吸引了大量的FDI。

首先，由于金融市場發展不完善，盡管從總體上看，中國國民儲蓄很高，但對于許多潛在的資本品的進口者來說，很難籌措到用于進口支付的資金。另一方面，由于實施FDI的鼓勵政策，對于潛在的進口者來說，與其通過銀行借款或其他舉債的方式籌措資金用于進口資本品，不如通過FDI籌集資金更有吸引力。有時候，企業僅僅是把他們通過FDI獲得的外匯賣給央行，然后用人民幣在本地購買資本品。結果，FDI和外匯儲備大幅增長，但經常項目沒有任何變化。簡言之，就是中國國內儲蓄不得不通過國外的資本市場轉化為國內的投資。

其次，由于存在資本管制，對于潛在的進口者來說，即使可以在國內獲得資金，要把人民幣轉換成外匯去進口資本品也很困難，所以引入FDI是一個更好的選擇。

第三，盡管事實上FDI要求的投資收益比美國國庫券的收益高，FDI也是最昂貴的一種外來資本，但對于短視的企業和地方政府來說，FDI是“免費的午餐”。外商投資利潤的匯出通常要在5—10年以后，因此沒有人在意。目前這種治理安排下，在地方政府和個別國有企業看來，FDI是最便宜和最安全的投資形式。投資優惠十分豐厚：稅率低、免稅期長、隱性的補貼、環保方面監管寬松、免費的基礎設施、優惠的用地政策，地方政府和外國投資者的利益高度一致。

第四，中國的財政體制和機構安排使得地方政府吸引FDI的動力很強。FDI可以大大提高地方收入水平。更重要的是，吸引FDI是衡量政績的一條重要標準。各級政府的各級官員都被分配了吸引FD)的指標，這一做法十分普遍。不惜一切代價盡可能多地吸引FDI，從長期看不會導致一國福利的最大化，只是實現了地方政府在任期內的效用最大化。

第五，近期，為了繼續推動國有企業和商業銀行改革，政府鼓勵外國投資者對中國公司實施并購和國際戰略投資者對中國商業銀行的股權投資。結果，外資流入，外匯儲備繼續增加。僅2005年，通過向國際戰略投資者出售銀行的股份就吸引了520億美元的資本流入，盡管此時中國已經積累了超過8000億美元的外匯儲備，而且井不知道如何進行投資來獲得高收益。

第六，中國最大的FDI提供地區是香港，第二大是Virgin群島，后者占2005年FDI的19%。雖然很難做細致的區分，但有趣的是，中國很大一部分FDI是尋租和經過“漂白”的回流資本。

毫無疑問，中國需要引入那些能夠帶來新技術的外資。問題在于，新技術的引入是否必須通過FD)的形式?是否需要對外國資本在某些部門取得所有權進行某些限制?研究表明，存在引入FDI的最佳數量，如果超過最佳數量，會導致國民福利的下降

中國為什么會長期保持經常項目盈余

首要的也是比較通行的一個解釋是儲蓄投資缺口。與美國相比，中國的投資率很高，而儲蓄率更高。尤其是上世紀90年代中期以后，中國的儲蓄率一直比投資率還高。在90年代中期以前，除去個別年份，中國的經常項目大體是平衡的。只是在1994年后經常項目開始出現盈余趨勢，大規模的經常項目盈余是新近出現的現象。有研究顯示，在經常項目盈余與儲蓄投資缺口間存在比較強的相關性和聯動關系，但仍然不能輕易下結論說中國的儲蓄投資缺口造成了經常項目盈余。如果儲蓄投資缺口確實是一個原因，由于儲蓄投資缺口是結構性的，中國的經常項目盈余就很難快速消失。

二是國內和全球經濟周期的影響。中國在經濟衰退時容易出現經常項目盈余，而在經濟過熱時出現經常項目赤字。中國1993年，也是1990年以來僅有的一次經常項目赤字，明顯是經濟過熱的結果。當時G-DP增長率達到14%，固定資產投資增長達到61.8%。1997年中國經濟進入衰退期。結果1997年到1999年進口需求很小。大約在同一個時期，由于亞洲金融危機及其后的影響，對中國出口的需求也十分小。因此，在那段時間，中國的經常項目盈余不是很大，凈出口增長率也很低。2006年，中國國內經濟過熱，同2005年相比，、中國的經常項目順差的增長速度不應該很高。

三是政府的出口鼓勵政策，包括外匯自求平衡的限制政策、匯率政策和退稅政策。在改革開放早期，為了避免由于過度借貸和持續貿易赤字導致國際支付危機，政府要求外國投資者保證重要的外國投資項目做到外匯自求平衡。換句話說，FDI必須是出口導向的。因此，引入FDI的同時，貿易赤字也縮減。另外，中國的匯率政策也是貿易盈余和經常項目盈余導向的。在亞洲金融危機以前，中國的匯率是以出口生產成本為基礎確定的，目的是要保持出口的競爭力。在亞洲金融危機期間，人民幣匯率盯住美元。2005年7月，取消盯住政策。但是不要夸大匯率對于經常項目的影響。1994年人民幣貶值并沒有明顯推動出口增長，亞洲金融危機期間人民幣對主要貨幣的重新估值也沒有明顯減少中國的出口。1g97年，為了支持人民幣的“不貶值”政策，我曾經指出“中國出口中外資比重高達57%，貶值對出口形成的競爭優勢很快會被進口原料價格的上升所抵消”。同一邏輯也可以用來支持人民幣應該升值的論點。此外在中國，出口退稅成為推動出口的一項十分有效的工具。如果稅率制定合乎一定原則，出口退稅本身并不構成對出口的優惠政策。但在中國，出口退稅往往被過度使用，同時在實踐中還出了很多問題。許多公司僅僅是為了獲得出口退稅而出口，與此相關的詐騙活動也十分猖獗。

四是中國在國際分工中所處的位置。近年來，隨著國際生產網絡的發展，加工貿易在發展中國家開始占據越來越重要的地位。鼓勵加工貿易的政策進一步推動中國融入國際生產網絡。中國的比較優勢和外資的主導作用決定了中國在國際生產網絡的價值鏈條中所扮演的M_T-者和組裝者的角色。中國在國際生產網絡價值鏈中的這種地位決定了加工貿易必然是創造貿易順差的貿易。隨著加工貿易在中國貿易中所占份額的不斷上升，中國經常項目盈余必然持續增長。2005年，中國的貿易總額超過了1萬億美元，占GDP的70%。同時，在中國7600億美元的總出口中，加工貿易占到54.8%，其中外商企業在加工貿易中的份額占到80%多。在1020億美元貿易盈余中，570億美元是外商企業創造的，1400億美元是加工貿易創造的。中國加入世貿組織之后，來自跨國公司的FDI在同國際生產網絡相關性較低的資本密集型行業的投入逐漸增加，如：重化工業、大型基礎設施建設、高科技產業和服務業。同時，跨國公司越來越多地針對中國國內市場進行生產。這些新變化可能會給中國的貿易格局帶來新變化。但是，中國加工貿易占據主導地位的狀況不大可能在近期發生重要改變。

總之，中國經常項目盈余的原因可以歸結為四方面，即：儲蓄投資缺口、國內和國際經濟周期的綜合影響、政府的出口導向政策和中國在全球分工中特別是國際生產網絡中的特殊地位。由于中國自1990年以來的貿易順差，特別是近幾年來急劇增加的貿易順差既有短期、周期性原因，也有長期、結構性原因，因此，實現經常項目基本平衡需要有綜合治理措施，也不可能一蹴而就?

中國的雙順差是否可持續

隨著時間的推移，FDI流入對經常項目平衡造成的負面效應會越來越大。從長期看，為了平衡日益增長的投資收益匯出，需要越來越多的貿易盈余作為支持。即使FDI可以提高一國出口能力、平衡經常項目收支，但為此所需要的出口能力的增長可能太大，以致國際市場很難吸收。

目前最緊迫的問題是，中國的宏觀經濟狀況能否允許外匯儲備持續增長。上世紀90年代中期以來，外匯儲備的增長是速成基礎貨幣增長的最主要因素。為了控制基礎貨幣的增長，央行通過出售政府債券實施大規模的公開市場操作，但是2002年以后，為了沖銷外匯儲務增長造成的貨幣擴張效應而實施的大規模公開市場操作，在僅僅幾年間已經把央行持有的政府債券都賣完了，這些債券是過去為了刺激經濟增長擴大貨幣供應而實施公開市場操作時積累的。2005年開始，央行不得不發行央行票據采吸收流動性，由于外匯儲備增長很快，僅僅在短短的三年時間里，為沖銷操作發行的央行票總現規模就達到了3萬億元。而政府債券在10年間才達到同樣的發行規模。許多央行票據是三個月期的短期票據。但持續進行沖銷操作面臨諸多障礙。比如，商業銀行持續買入低收益的央行票據，總資產中低收益資產份額上升，將使其盈利能力惡化，在長期會給已經脆弱的銀行系統造成負面影響。所以面對持續增長的外匯儲備。央行必須在相互矛盾的三個目標之間選擇：緊縮的貨幣政策、健康的金融系統和匯率穩定。面對固定資產投資高速增長和投資率的穩步提高，央行別無速擇，只能實行從緊的貨幣政策。同時，必須采取綜合政策措施，降低外匯儲備的增長速度，這意味著必須設法削減雙順差。

持續的雙順差和外匯儲備的不斷積累顯然不符合中國的長期利益。一個發展中國家保持經常項目盈余意味著窮國通過輸出資本為富國的消費和投資提供了融資。更何況中國的雙順差是同嚴重的市場扭曲相聯系的。一方面，FDI是同各種優惠政策相聯系的，為了吸引FDI，中國付出了過高的代價。另一方面，中國凈出口的增長在許多情況下是在人為壓低成本的條件下獲得的。例如，能源密集型出口產品的競爭優勢是由于能源定價低所形成的隱性補貼。許多出口產品的生產是以犧牲環境為代價的；此外，隨著中國出口規模的擴大，特別是單項產品出口規模的擴大，中國企業之間的惡性競爭使得中國的貿易條件不斷惡化。所有這些意味看中國的雙順差造成了資源的錯配。

由于雙順差造成外匯儲備持續增長，中國經濟將受到美國經濟調整的嚴重沖擊。許多美國經濟學家認為，為了糾正美國經濟的不平衡，美元應該貶值20%～30%。如果這種情況果真發生，中國的外匯儲備將遭受十分嚴重的損失。外匯儲備的不斷積累將使中國經濟越來越成為美國經濟的“人質”。

經常項目盈余增加將導致貿易摩擦升級。中國的出口已經成為許多國家攻擊的目標，美國、歐盟，還有許多發展中國家，比如墨西哥、巴西等。貿易保護主義會給中國經濟增長造成很大的損害。中國如果不能及早糾正自己的貿易不平衡，中國同發展中國家的沖突必將進一步加劇。

調整失衡的政策措施

為了糾正國際收支結構的不合理狀況，削減雙順差，降低中國外匯儲備的增長速度，中國必須采取綜合治理措施，包括宏觀經濟政策、貿易和FDI政策、深化金融改革、實施資本項目自由化。而問題的實質是：中國對過去行之有效的發展戰略進行重大調整，此其時矣。當然，調整將是一個長期的過程，而且實施過程中必須小心謹慎。我們所應該考慮的政策包括：

第一，增加旨在完善社會保障體系、醫療體系以及教育體系的公共支出，以降低居民對未來不確定性的擔憂，從而降低儲蓄率。

第二，通過財政和其他手段(如法律、法規)，縮小城鄉、地區和階層收入差距。

第三，深化國內金融市場、投融資體系改革，使國內儲蓄能夠順利轉化為國內投資。

第四，允許人民幣更多地根據市場供求關系決定匯率。

第五，取消針對FDI的優惠政策，對內、外資實行國民待遇。

第六，取消鼓勵出口導向的優惠政策。

第七，采取有力措施，制止地方政府為引入外資而進行惡性競爭。

第八，制止地方政府把FD／的引入狀況作為政績的考核標準。

第九，取消中央政府有關規劃中的進出口和外資引入量指標(僅做預測)。

第十，進一步推進價格體制改革，使價格能夠充分反映國內資源的稀缺性。

第十一，各級政府制定應急預案，為出口企業的結構調整做好充分準備，把結構調整對經濟和社會穩定造成的沖擊降低到最低限度。

第十二，適當放松資本管制，但是堅決不放棄用管制的辦法遏制投資資本的流入。

第十三，鼓勵企業在國內上市，鼓勵三資企業利用國內金融市場籌集資金。

第十四，實行與世貿組織不相沖突的產業政策，限制外資對某些特定產業的進入。

第十五，增加政府旨在支持企業研發的公共支出。

人民幣應該升值，這是調整不平衡最為有效的辦法。但是，經驗顯示，由于名義匯率調整而產生的“支出轉換”效應無論在中國還是在美國都是很小的。而且由于中國加工貿易占有絕對地位，匯率調整對實現貿易平衡的效應就更小。為了實現貿易平衡而以匯率作為調整工具會導致匯率更大的波動。過分強調匯率政策在調整經常項目不平衡方面的作用不僅達不到調整失衡的目的，而且會給相關國家造成很大的困難。廣場協議之后，盡管日元重新定位、美元貶值，美國的貿易赤字并沒有明顯改善，日本對美國的貿易順差也沒有明顯的減少，但卻給日本的經濟造成巨大的麻煩。中國目前的問題并不是匯率波動過大，而是升值幅度偏小。在經過一年的升值之后，人民幣對美元匯率的變動并不大，有效實際匯率變動的幅度更小。在2005年7月升值后，中國的貿易順差不但沒有減少反而大幅度增加。這一事實說明，中國還需繼續加大對發展戰略和經濟結構的調整，其中包括匯率的調整。

在過去的二十六年間，中國的改革開放取得了巨大的成功。現在中國已經成為全球第四大經濟體、第三大貿易國、第一大外匯儲備國。但是，中國正面臨越來越嚴重的結構問題。它的投資率達到GDP的50%，而且還在上升。外貿依存度達到GDP的70%，而且還在上升。2005年經常項目盈余超已1020億美元，2006年會更高。現在中國的外匯儲備達到9400億美元，很快會超過1萬億美元。中國的環境持續惡化，能源短缺問題嚴峻。為了調整失衡，中國政府已經采取了一整套綜合的方案，以實現更加平衡持續的經濟增長，這一策略能否取得成功主要取決于中國政府如何在短期的經濟增長和長期的結構調整之間進行權衡。為了實現中國經濟的可持續增長，我們必須加快調整的步伐，而不應猶豫不決以致坐失良機。

全球不平衡是不可持續的，因為這不符合亞洲國家的長期利益。無論美國怎么說或者怎么做，全球不平衡必須加以調整。但是，大家都不希望出現無序調整。各國政府面臨的主要任務是協調政策以保證有序調整。否則，不可預料的事件可能觸發全球經濟的劇烈震蕩。當前，對亞洲國家來說，最不希望看到的是陷入“囚徒困境”的各國央行競相恐慌性地拋售美元資產。為實現有序調整，我們需要更多的國際協商和合作。